業(yè)績(jī)預(yù)期下滑將加劇估值進(jìn)一步下降

2011 年中期汽車行業(yè)投資策略研究報(bào)告

2011 年06 月15 日

摘要

 11 年前5 月汽車行業(yè)增長(zhǎng)在預(yù)期中下降，其中商用車調(diào)整明顯。

 上市公司盡管絕對(duì)贏利水平繼續(xù)有所增長(zhǎng)，但增幅已大幅減小，利潤(rùn)率已由去年三季度的歷史高點(diǎn)有所回落，其中ROE 指標(biāo)受股權(quán)融資后的稀釋影響也有所降低。

 汽車板塊整體二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)低于市場(chǎng)平均，新能源概念股、商用車等板塊降幅較大。

 未來(lái)判斷：行業(yè)調(diào)整預(yù)計(jì)需要1-2 年時(shí)間；盡管銷量及收入增長(zhǎng)水平下降空間不大，但利潤(rùn)增長(zhǎng)水平將進(jìn)一步下降，個(gè)別上市公司甚至?xí)霈F(xiàn)虧損；行業(yè)估值存在進(jìn)一步下探可能。

 汽車板塊的熊市投資策略：整體以回避為主，由于行業(yè)依然處于下行周期的背景，基于估值安全的中長(zhǎng)期投資的邏輯依然有較大的時(shí)間成本。短期可著重挖掘具有反周期特征的個(gè)股，以及關(guān)注季節(jié)性銷量反彈和上市公司收購(gòu)整合預(yù)期帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)。

1. 11 年前5 月汽車行業(yè)增長(zhǎng)在預(yù)期中下降，其中商用車調(diào)整明顯。

11年前5月，汽車行業(yè)銷售實(shí)現(xiàn)791.62萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4.06%，與10年全年的32.37%和09 年的45.46%相比，增速回落明顯。原因方面主要的觀點(diǎn)是購(gòu)置稅優(yōu)惠等政策的退出和國(guó)家宏觀調(diào)控帶來(lái)的影響、燃油價(jià)格的不斷攀升、部分城市治堵限購(gòu)政策實(shí)施的影響、手油耗準(zhǔn)入政策的實(shí)施影響、日本地震的影響等，但我們認(rèn)為，促使行業(yè)增速出現(xiàn)大幅周期性波動(dòng)的本質(zhì)原因還是行業(yè)本身的周期性變化規(guī)律所致，包括生產(chǎn)供給的周期性和消費(fèi)需求累積的周期性，也只有基于這一判斷，方能對(duì)本輪行業(yè)調(diào)整的時(shí)間和空間有充分的認(rèn)識(shí)。

從絕對(duì)增速來(lái)看，4.06%的累計(jì)增速預(yù)示著全年實(shí)現(xiàn)10%左右的預(yù)期增長(zhǎng)將變得更為困難，低于市場(chǎng)先前預(yù)期的可能性增大。

而月度銷售來(lái)看，5 月份，行業(yè)當(dāng)月銷量為138.28 萬(wàn)輛，在環(huán)比下降10.90%的基礎(chǔ)上，同比下降3.98%，這也是繼4 月份行業(yè)終止連續(xù)27 個(gè)月同比正增長(zhǎng)的背景下，連續(xù)兩個(gè)月呈現(xiàn)同比增長(zhǎng)為負(fù)的情況。

細(xì)分行業(yè)來(lái)看，5 月份，乘用車行業(yè)出現(xiàn)年內(nèi)首次負(fù)增長(zhǎng)，銷量104.29 萬(wàn)輛，同比下降0.11%，1-5 月乘用車實(shí)現(xiàn)銷量104.29 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6.14%，其中SUV 增長(zhǎng)29.58%，增速最高但增幅有所回落，其次為MPV，增長(zhǎng)13.35%，交叉型乘用車同比下降了7.97%，轎車同比增長(zhǎng)為7.09%。5 月份，商用車銷量33.99 萬(wàn)輛，同比下降17.03%，1-5 月商用車實(shí)現(xiàn)銷量188.82 萬(wàn)輛，同比下降2.05%，其中半掛牽引車下降27.54%，為下降最大車型，客車和貨車非完整車輛也低于上年同期，客車同比增長(zhǎng)為11.16%，為商用車中唯一亮點(diǎn)。

2.上市公司盡管絕對(duì)贏利水平繼續(xù)有所增長(zhǎng)，但增幅已大幅減小，利潤(rùn)率已由去年三季度的歷史高點(diǎn)有所回落，其中ROE 指標(biāo)受股權(quán)融資后的稀釋影響也有所降低。

我們?cè)谇捌诘牟呗詧?bào)告中闡述了行業(yè)及上市公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)以及盈利能力都達(dá)到歷史的高點(diǎn)，截止到一季報(bào)的上市公司業(yè)績(jī)情況，上市公司盈利能力及贏利水平絕對(duì)數(shù)上按歷史縱向比依然較高，但相比10 年的增幅已明顯下降。

根據(jù)我們所統(tǒng)計(jì)的481家汽車相關(guān)上市公司的一季報(bào)情況，第一季度，汽車類上市公司的平均營(yíng)收增長(zhǎng)達(dá)到25.83%，而10 年全年這一數(shù)字為42.67%左右，增速已下降了近20 個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)方面，第一季度平均增長(zhǎng)為20.50%，而10 年則為80%左右，下降幅度更為明顯。相對(duì)一季度行業(yè)只有8.08%的銷量增長(zhǎng)，我們認(rèn)為上市公司這一平均營(yíng)收增長(zhǎng)實(shí)際上是去年底所出的庫(kù)存在一季度上的反映，因此實(shí)際一季度營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)應(yīng)該更低一些。

另外，一季度上市公司平均銷售利潤(rùn)率7.95%，平均資產(chǎn)負(fù)債率64%，平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.0 倍，都在達(dá)到去年三季度的歷史相對(duì)高點(diǎn)后繼續(xù)有所下降。一季度上上市公司平均年化ROE 水平為15%左右，而10 年為18%，10 年三季度為21%。當(dāng)然，目前上市公司ROE 水平的降低客觀原因還是再融資后的稀釋因素，但這一指標(biāo)能夠較為簡(jiǎn)單地反映上市公司的周期性贏利空間的變化。

3. 汽車板塊整體二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)低于市場(chǎng)平均，新能源概念股、商用車等板塊降幅較大。

以全部約63 家汽車類上市公司情況看，年初至今，只有約二成左右漲幅為正，且幅度也都不大，相對(duì)上證指數(shù)漲幅(-4.31%)有超額收益的約有三成，其余七成公司漲幅低于市場(chǎng)。就個(gè)股來(lái)看，降幅最多的也是前期漲幅過(guò)高的特別是以新能源為上漲動(dòng)力的個(gè)股如萬(wàn)向錢潮、曙光股份，另外商用車特別是中重卡，轎車型乘用車個(gè)股降幅也較為明顯。

截止目前，扣除異常狀況的約48 家上市公司基于2011 年一季度的平均PE 約為21.4倍，PB 約為3.2 倍，相比上期策略報(bào)告(2010 年12 月)的31 倍和4.2 倍，近期整體汽車板塊估值已有明顯下降，這也反映了市場(chǎng)對(duì)行業(yè)及板塊未來(lái)發(fā)展的謹(jǐn)慎預(yù)期。

4. 未來(lái)判斷：行業(yè)調(diào)整預(yù)計(jì)需要1-2 年時(shí)間；盡管銷量及收入增長(zhǎng)水平下降空間不大，但利潤(rùn)增長(zhǎng)水平將進(jìn)一步下降，個(gè)別上市公司甚至?xí)霈F(xiàn)虧損；行業(yè)估值存在進(jìn)一步下探可能。

我們?cè)谇捌诘牟呗詧?bào)告中闡述了：行業(yè)調(diào)整預(yù)計(jì)需要1-2 年時(shí)間，幅度可能會(huì)超過(guò)預(yù)期；以PB 參照的估值水平預(yù)計(jì)下探到2-3 倍區(qū)間；同時(shí)，上市公司收購(gòu)整合會(huì)形成高潮。目前我們依然堅(jiān)持這一判斷，實(shí)際上，上市公司估值水平已經(jīng)向著接近和達(dá)到我們的預(yù)期水平。

站在此時(shí)點(diǎn)，針對(duì)未來(lái)的行業(yè)投資策略，我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面的預(yù)期需要關(guān)注：

未來(lái)行業(yè)銷量及收入增長(zhǎng)水平在大幅下降后預(yù)計(jì)變化不大。

前期銷量增速下降原因有如下幾個(gè)方面，一是汽車行業(yè)自06 年以來(lái)的連續(xù)的高增長(zhǎng)持續(xù)多年(除08 年外)，且總體相對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及收入水平的比值一直較高，R值近五年平均達(dá)到2.65，遠(yuǎn)高于一般經(jīng)驗(yàn)的1.5，因此行業(yè)不論從新產(chǎn)品保障、生產(chǎn)能力還是渠道調(diào)整以及服務(wù)等方面都存在調(diào)整鞏固的壓力。另外，需求方面也因前期的政策性刺激存在一定的透支性挖掘，未來(lái)需求方面除個(gè)別細(xì)分市場(chǎng)會(huì)有所增長(zhǎng)外，其余細(xì)分市場(chǎng)也需要一個(gè)再次積蓄能量的過(guò)程，增長(zhǎng)乏力的壓力較大。還有一個(gè)方面，就是未來(lái)11 年開(kāi)始，國(guó)家在新能源汽車減排方面的力度會(huì)進(jìn)一步加大，特別是對(duì)汽車的排放升級(jí)的壓力較大，部分排放超標(biāo)的車型將面臨淘汰的狀況而在新的承接產(chǎn)品不能馬上接上的情況下，實(shí)際上，行業(yè)再像10 年及以前的粗放式量的擴(kuò)張將難以再現(xiàn)。實(shí)際上，由于一季度行業(yè)累計(jì)銷量增長(zhǎng)已經(jīng)降低到4.06%，因此全年行業(yè)銷量及收入增速進(jìn)一步下降的空間已經(jīng)很小。

但上市公司盈利能力和贏利水平預(yù)計(jì)還將進(jìn)一步下降，不排除個(gè)別公司虧損的可能。

汽車行業(yè)是一個(gè)規(guī)?；袠I(yè)，不僅是資產(chǎn)的規(guī)?；?，也是營(yíng)業(yè)收入的規(guī)模化，同時(shí)利潤(rùn)率也相對(duì)偏低，成本和期間費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的影響較為敏感，因此，成本上漲、資產(chǎn)折舊以及費(fèi)用攤銷對(duì)上市公司凈利潤(rùn)的影響較大，特別是在行業(yè)擴(kuò)張以及景氣下行階段尤為如此。以我們對(duì)行業(yè)內(nèi)主要上市公司的分析來(lái)看，大部分上市公司在10 年完成再融資后11 年及以后基本進(jìn)入了下一輪產(chǎn)能擴(kuò)張階段，而新建產(chǎn)能的利潤(rùn)釋放將在1-2 年之后，因此短期會(huì)對(duì)上市公司盈利能力構(gòu)成壓力。依據(jù)行業(yè)一般經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)銷量增速下滑時(shí)，上市公司利潤(rùn)增幅下滑會(huì)更為劇烈，一般會(huì)低于銷量及收入增幅水平，部分公司甚至?xí)霈F(xiàn)贏利負(fù)增長(zhǎng)的狀況，而上市公司平均ROE 水平將在目前20%的基礎(chǔ)上下降到15%甚至以下。

行業(yè)估值存在進(jìn)一步下行的可能。

行業(yè)進(jìn)入下行周期，實(shí)際上，任何基于業(yè)績(jī)預(yù)期的估值都存在較大的不確定性和誤差，因?yàn)镻E 水平有可能因業(yè)績(jī)下降而被動(dòng)升高，而相對(duì)基于凈資產(chǎn)的PB 估值則更為剛性和確定一些。受制于上市公司盈利能力的下降，其估值水平亦有所下降， PB 水平已下探到2-3 倍甚至更低的經(jīng)驗(yàn)區(qū)間水平，但需要注意的是，業(yè)績(jī)相對(duì)銷量的大幅波動(dòng)表明未來(lái)個(gè)別上市公司可能會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)虧損的狀況，因此對(duì)其凈資產(chǎn)也應(yīng)動(dòng)態(tài)來(lái)看。

行業(yè)重新進(jìn)入景氣性恢復(fù)周期預(yù)計(jì)在2013 年。

這一判斷主要是基于目前行業(yè)周期大約是3-4 年，經(jīng)過(guò)前一輪的高增長(zhǎng)，行業(yè)至少需要2 年左右的調(diào)整鞏固時(shí)間。同時(shí)，我們也大致考察了主要上市公司的投資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度預(yù)期，基本都是在未來(lái)1-2 年后開(kāi)始達(dá)產(chǎn)。實(shí)際上，這一周期性變化也是與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相吻合的?；诖伺袛啵覀冋J(rèn)為2012 年下半年可能會(huì)是汽車行業(yè)估值再次爆發(fā)的時(shí)候。

5.汽車板塊的熊市投資策略：整體以回避為主，由于行業(yè)依然處于下行周期的背景，基于估值安全的中長(zhǎng)期投資的邏輯依然有較大的時(shí)間成本。短期可著重挖掘具有反周期特征的個(gè)股，以及關(guān)注季節(jié)性銷量反彈和上市公司收購(gòu)整合預(yù)期帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)。

著眼2011 年的行業(yè)增長(zhǎng)及贏利預(yù)期，我們依然堅(jiān)持前期策略觀點(diǎn)，即對(duì)汽車板塊的投資未來(lái)以整體回避為主。大部分上市公司如果不考慮收購(gòu)整合的外部增長(zhǎng)預(yù)期，單靠現(xiàn)有業(yè)務(wù)的贏利情況，其安全邊際是不夠的，特別是如果考慮到未來(lái)可能出現(xiàn)的虧損可能。即使目前個(gè)別公司估值按歷史特別是行業(yè)景氣時(shí)期來(lái)看估值已較低，但我們認(rèn)為時(shí)間成本可能要大于估值帶來(lái)的空間成本。

但同時(shí)，我們也認(rèn)為，在這一過(guò)程中，也會(huì)有部分個(gè)別公司基于項(xiàng)目和產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)預(yù)期以及客戶范圍短期內(nèi)擴(kuò)大等因素使得其業(yè)績(jī)具有一定的跳躍式增長(zhǎng)預(yù)期，呈現(xiàn)一定的反周期性特征，從而帶來(lái)市場(chǎng)估值水平的提升。

另外，就短期來(lái)看，特別是下半年，汽車行業(yè)銷量也會(huì)存在季節(jié)性的反彈，環(huán)比同比都有可能重新正增長(zhǎng)，因此也會(huì)帶來(lái)一定的市場(chǎng)交易性機(jī)會(huì)。

另外，針對(duì)上市公司收購(gòu)整合預(yù)期，我們認(rèn)為其中的交易性機(jī)會(huì)將會(huì)較多，值的重點(diǎn)關(guān)注。目前，汽車行業(yè)特別是上市公司的產(chǎn)業(yè)格局以及業(yè)務(wù)定位尚處于不成熟不穩(wěn)固的狀態(tài)，一些上市公司盈利能力不穩(wěn)定，產(chǎn)品單一，產(chǎn)業(yè)鏈條不合理、獨(dú)立發(fā)展能力不強(qiáng)等特征依然明顯，而這些都有可能在未來(lái)的行業(yè)調(diào)整期內(nèi)有所改善。同時(shí)，一些上市公司的版圖擴(kuò)張、資產(chǎn)注入以及整體上市預(yù)期等處在孕育的過(guò)程中。合理的預(yù)期是，未來(lái)的1-2 年這些事件發(fā)生和完成的概率都較大。我們建議關(guān)注一汽整體上市、安徽省內(nèi)汽車行業(yè)整合、中重卡行業(yè)整合等機(jī)會(huì)。

可關(guān)注上市公司：

上海汽車：公司目前是兩市最大的汽車類上市公司，汽車業(yè)務(wù)覆蓋乘用車、零配件等眾多業(yè)務(wù)，能夠充分受益于行業(yè)的增長(zhǎng)，對(duì)行業(yè)各類利好因素都會(huì)有直接的反映。目前公司估值尚不具備絕對(duì)安全邊際，建議交易性買入。

長(zhǎng)安汽車：公司較大的產(chǎn)銷規(guī)模以及激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略使得其具有較強(qiáng)的周期性波動(dòng)特征，業(yè)績(jī)彈性大，具有大機(jī)會(huì)，也具有大風(fēng)險(xiǎn)。目前，長(zhǎng)安已進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張和資產(chǎn)整合期，再融資也已完成。公司短期業(yè)績(jī)釋放空間和醫(yī)院已不大，建議暫時(shí)觀望。

另外，公司大股東承諾未來(lái)在昌河、哈飛業(yè)務(wù)穩(wěn)定之后將其注入到上市公司，因此，建議關(guān)注。

威孚高科：公司在所屬業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)較多也明確。同時(shí)，圍繞公司戰(zhàn)略定位的整合重組預(yù)期依然值得期待。我們一直認(rèn)為，公司的核心價(jià)值在于并購(gòu)價(jià)值，而市場(chǎng)目前基本都是基于對(duì)現(xiàn)有業(yè)績(jī)的預(yù)期，因此，對(duì)其的估值和挖掘尚不充分。特別是前期較大漲幅已有所回落，建議關(guān)注。

金龍汽車：公司所屬大中客行業(yè)10 年具有較高增長(zhǎng)預(yù)期，行業(yè)周期性恢復(fù)值得期待。

同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，在股權(quán)關(guān)系、治理關(guān)系理順之后，公司業(yè)績(jī)有望迎來(lái)大幅度增長(zhǎng)。相對(duì)宇通客車，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間更具想象力，同時(shí)相對(duì)同類公司，公司估值偏低，建議關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)主要在于公司業(yè)績(jī)釋放意愿不足。

一汽夏利：隨著發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目的逐步達(dá)產(chǎn)，公司自主品牌業(yè)務(wù)盡管競(jìng)爭(zhēng)力依然不強(qiáng)，但也開(kāi)始逐步走好，加之一汽集團(tuán)整體上市的預(yù)期，該股具有較好的交易性機(jī)會(huì)。

星馬汽車：我們認(rèn)為，公司正在進(jìn)行的定向增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)不太可能是其最終的整合結(jié)果，特別是放在安徽省大的汽車工業(yè)整合的背景下來(lái)看，建議關(guān)注，但需注意其業(yè)務(wù)的周期性特征所帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

萬(wàn)里揚(yáng)：公司募集資金項(xiàng)目截止中期已投入1.2 億元左右，進(jìn)度達(dá)到20%以上，預(yù)計(jì)12 年可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，13 年全部達(dá)產(chǎn)。收購(gòu)山東臨工股權(quán)并并表有助于公司業(yè)務(wù)的延伸和擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍，也有助于公司規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)的進(jìn)一步顯現(xiàn)。乘用車變速器項(xiàng)目的實(shí)施一方面具有重要的戰(zhàn)略意義，標(biāo)志著公司向乘用車市場(chǎng)的過(guò)度，另一方面其對(duì)提升公司業(yè)務(wù)的盈利能力以及平滑原有業(yè)務(wù)的周期性波動(dòng)都有幫助。

風(fēng)神股份：公司未來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依次將主要受益于15 萬(wàn)套工程子午胎項(xiàng)目和500 萬(wàn)套高性能乘用車子午胎項(xiàng)目。伴隨原材料價(jià)格的周期性回落以及新建產(chǎn)能的逐步達(dá)產(chǎn)，公司盈利能力未來(lái)三年內(nèi)有望恢復(fù)到歷史最好水平，屆時(shí)最高業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)可達(dá)到4 億元左右，股價(jià)上漲空間較大。作為央企中化集團(tuán)輪胎橡膠業(yè)務(wù)的上市整合平臺(tái)，公司未來(lái)存在資產(chǎn)注入預(yù)期。