招商證券首席經(jīng)濟學家丁安華在接受中國證券報專訪時表示，中國目前經(jīng)濟增速放緩主要源于溫和的庫存調(diào)整，而不是“硬著陸”，此輪通脹將在二季度見頂，隨后震蕩下行。緊縮貨幣政策仍會延續(xù)，不會有實質(zhì)性放松，但加息空間有限，存款準備金率將是調(diào)控流動性的主要工具。

二季度通脹見頂

中國證券報：最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示5月份CPI已經(jīng)同比上漲5.5%，再創(chuàng)年內(nèi)新高，您怎么看通脹走勢，本輪通脹將在何時見頂回落？

丁安華：我們預(yù)計六七月份很可能是今年通脹的高點，預(yù)計通脹壓力將從三季度開始回落，全年通脹水平為4.5%。觀察去年以來通脹的走勢，需求(包括流動性)拉動和供給推動都有其解釋的合理性，但毫無疑問，寬松的貨幣條件放大了供給沖擊，共同構(gòu)成當前通脹的根源。

對于未來的通脹走勢，首先從貨幣條件來看，由于長期通脹水平與貨幣供給增速保持穩(wěn)定，因此，二季度應(yīng)該是全年通脹的高點；其次，從需求的角度來看，當前工業(yè)產(chǎn)出缺口升幅趨緩，并且經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后環(huán)比下降，說明需求端不支持通脹進一步大幅走高；再次，自下而上來看，此輪通脹壓力主要源于供給沖擊，而不是需求沖擊，因為經(jīng)濟并沒有過熱，CPI上升壓力主要來自食品價格。目前食品價格中的蔬菜價格已經(jīng)開始回落，國內(nèi)的通脹被簡化為“豬通脹”問題，近期養(yǎng)豬毛利持續(xù)上升并且高于2007-2008年的峰值，養(yǎng)豬毛利的持續(xù)上升將刺激生豬存欄的上升，對于當前豬肉價格的進一步上升將起到一定程度的制約，與歷史同期相比，我們預(yù)計本輪豬肉價格的高點應(yīng)在二季度。最后，在美國本月結(jié)束QE2后，美國貨幣政策將逐步退出寬松環(huán)境，大宗商品價格有望回落，有利于中國輸入型通脹壓力緩解。因此，我們維持全年通脹前高后低的判斷，二季度應(yīng)為本輪通脹高點，隨后震蕩下行。

經(jīng)濟不會“硬著陸”

中國證券報：隨著本輪經(jīng)濟增速放緩，市場上關(guān)于中國經(jīng)濟“硬著陸”的憂慮也開始逐漸增多，您怎么看下半年中國經(jīng)濟的走勢，中國經(jīng)濟會硬著陸嗎？

丁安華：從各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟增長確實已經(jīng)開始減速，但此輪經(jīng)濟增長放緩的主要原因是庫存調(diào)整，屬于短周期調(diào)整，不會硬著陸。2010年三季度以來經(jīng)濟主體逐步開始加庫存，特別是在通脹預(yù)期的影響下，庫存增速明顯。年初以來，在央行持續(xù)緊縮貨幣政策的影響下，企業(yè)預(yù)期和庫存投資行為逐步發(fā)生改變。特別是進入4月，領(lǐng)先和同步指標均顯示企業(yè)開始去庫存，由此帶動經(jīng)濟進入庫存調(diào)整期。

對于本輪庫存調(diào)整，市場關(guān)注的重點在于兩個方面，即調(diào)整的幅度和延續(xù)的時間。基于對當前中國潛在產(chǎn)出水平、通脹預(yù)期和貨幣條件的綜合判斷，我們認為，本輪庫存調(diào)整類似于2004-2005年，調(diào)整空間有限，對經(jīng)濟的影響總體溫和。

比較歷史上正常情況下的庫存調(diào)整，自2000年以來，除了2008年金融危機沖擊下的周期影響和庫存調(diào)整相疊加的情形外，整體經(jīng)濟因庫存變動而出現(xiàn)深度調(diào)整的概率較低。從GDP環(huán)比折年率來看，庫存調(diào)整的平均時長大約為2-3個季度，波動幅度有限。因此，預(yù)計整體經(jīng)濟因為通脹預(yù)期的變化和政策收縮會引致兩個季度左右的庫存調(diào)整，環(huán)比低點預(yù)計在二季度，同比低點可能在三季度，四季度將相對三季度略有回升。

緊縮政策仍將延續(xù)

中國證券報：在此通脹背景下，您預(yù)計下半年緊縮政策是會加碼還是會放松？

丁安華：在當前通脹壓力偏高的情況下，防通脹仍是宏觀調(diào)控的首要目標。緊縮政策將繼續(xù)維持，至少在庫存調(diào)整的初期還難有實質(zhì)性放松。觀察2003年以來穩(wěn)健時期緊縮政策執(zhí)行情況，貨幣政策出現(xiàn)實質(zhì)性放松的條件有如下幾項：一是貨幣增速穩(wěn)定在合理水平(16%以下)；二是通脹水平有明顯的趨勢性下降；三是季調(diào)后通脹預(yù)期出現(xiàn)兩個季度的回落。從目前的情況來看，上述條件無法同時具備，因此緊縮政策難有實質(zhì)性放松。

存準率應(yīng)靈活調(diào)整

中國證券報：在5月CPI數(shù)據(jù)公布后，央行選擇提高存款準備金率，而沒有選擇加息，您認為主要原因是什么？下半年央行在執(zhí)行緊縮政策時會更多選擇加息還是提高存款準備金率？

丁安華：央行選擇提高存準率而不是加息的原因主要是，在目前全球低利率的情況下，利率工具使用空間十分有限。如果我們選擇加息，國內(nèi)外資金利差加大將導(dǎo)致熱錢加速流入，進一步推高國內(nèi)流動性，央行將面臨更加嚴峻的調(diào)控壓力。所以，在歐洲和美國退出超寬松貨幣政策以前，新興國家普遍更加傾向于使用存款準備金率來對沖流動性。頻繁提高存款準備金率并非中國特有現(xiàn)象，巴西、俄羅斯、印度等國家此輪貨幣調(diào)控的主要工具都是存款準備金率。此外，由于我國的基準利率并不代表市場利率，加息難以起到應(yīng)有的效果，其實現(xiàn)在的市場利率早已超過了通脹水平，反映了流動性收緊的趨勢。

下半年央行在執(zhí)行緊縮政策時仍會優(yōu)先選擇存款準備金率而不是加息這一工具。我們認為年內(nèi)最多加息一次，存款準備金率則應(yīng)該頻繁使用，而且是上下浮動，不僅僅是上調(diào)。存款準備金實際上在發(fā)揮資金“池子”的作用，所以如果年底國際資本流動方向發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，對沖流動性的壓力減輕，央行或許會在加息的同時選擇下調(diào)存款準備金率以釋放流動性。