2011年年度策略報告中，我們提出“政策拐點決定市場拐點”。一季度后半段，政策預(yù)期改善推動了2月至4月的市場反彈。但政策的實質(zhì)性拐點并未出現(xiàn)，抑制市場向上突破。而下半年政策或?qū)⒊霈F(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動，伴隨通脹溫和回落、經(jīng)濟增速放緩，政策可能進(jìn)入觀察期，并將逐步完成從“全面收緊”向上結(jié)構(gòu)性收緊”的轉(zhuǎn)變。

政策變化將是漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性的。政策風(fēng)格上，可能經(jīng)歷“全面收緊(一、二季度)——緊中偏穩(wěn)(三季度)——由緊及穩(wěn)(四季度)”的三階段轉(zhuǎn)變；政策結(jié)構(gòu)上，在“穩(wěn)房價、抑通脹”的背景下，消費刺激政策、公共品建設(shè)提速、新興產(chǎn)業(yè)落實、中小企業(yè)扶持可能成為下半年的4個增長“量”點。

目前，A股市場估值已處于歷史底部區(qū)域。歷史經(jīng)驗表明，滬深300指數(shù)的動態(tài)市盈率底部在12倍左右，當(dāng)前按照2011年業(yè)績測算的滬深300指數(shù)動態(tài)市盈率在11.4倍左右。

我們認(rèn)為，政策預(yù)期改善是市場企穩(wěn)回升的關(guān)鍵，低估值是市場上行的必要條件而非充分條件，目前市場的壓力主要來自政策面風(fēng)險。政策對市場的壓制體現(xiàn)在兩個方面：(1)政策緊縮引發(fā)的資金面緊張將壓制市場估值中樞；(2)政策調(diào)控帶來的基本面風(fēng)險將壓制企業(yè)盈利預(yù)期的改善。

下半年政策有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動，并成為市場上行的催化劑。具體來看，政策的松動集中在以下幾個方面：對公共品建設(shè)和中小企業(yè)的扶持、保障房開工提速、中小企業(yè)差異化信貸、地方融資平臺整理，以及消費和新興產(chǎn)業(yè)政策的落實。

從政策結(jié)構(gòu)性松動的節(jié)奏來看，有望分兩階段展開。三季度，伴隨通脹壓力緩解和經(jīng)濟增長回落，政策將在消費、新興產(chǎn)業(yè)政策、中小企業(yè)差異化扶持等方面有更多作為，這將推動政策預(yù)期的改善；四季度，伴隨通脹繼續(xù)回落和地產(chǎn)博弈深化，政策有望在保障房建設(shè)、地方融資平臺清理等方面有更多動作，這將帶來經(jīng)濟增長預(yù)期的改善。

在外圍環(huán)境方面，目前全球主要經(jīng)濟體仍在緩慢復(fù)蘇通道，在第二輪量化寬松政策(QE2)到期、歐債危機等多重因素困擾下，下半年我國出口增長很難有超預(yù)期表現(xiàn)，而進(jìn)口價格和進(jìn)口需求的回升將推動逆差小幅收窄，凈出口對于國內(nèi)經(jīng)濟的拉動作用將有所減弱，但全年增長應(yīng)有保證。

流動性角度來看，二季度海外風(fēng)險集中釋放，造成全球流動性和增長預(yù)期同步趨弱，進(jìn)而引發(fā)避險情緒階段性升溫，美元反彈和商品回調(diào)初期，A股會承受一定壓力，這是資金從高貝塔資產(chǎn)流向低貝塔資產(chǎn)的正常反應(yīng)。但美元資產(chǎn)對國際資金缺乏持續(xù)吸引力，而商品價格回落將改善新興經(jīng)濟體貿(mào)易條件，避險短期沖擊過后，下半年新興市場中長期價值將重獲國際資金關(guān)注，這對于A股的企穩(wěn)回升將會有正面推動作用。

總體而言，我們對下半年A股市場走勢并不悲觀，上證指數(shù)運行區(qū)間在2700點至3300點。經(jīng)歷流動性緊張、基本面擔(dān)憂、海外風(fēng)險等負(fù)面因素連續(xù)沖擊后，即使考慮上市公司盈利預(yù)測下調(diào)15%至20%，按當(dāng)前滬深300指數(shù)2011年11.4 倍的動態(tài)市盈率，2012年9.5倍的動態(tài)市盈率計算，參照歷史底部，上證指數(shù)在2700點附近也有較強支撐。而考慮到下半年貨幣政策難以全面放松，市場估值中樞上移幅度有限，考慮2012年滬深300指數(shù)成分股20%左右的盈利增長，樂觀預(yù)期下上證指數(shù)有望反彈至3300點附近。

在政策預(yù)期和經(jīng)濟預(yù)期漸進(jìn)式改善的推動下，下半年A股有望經(jīng)歷兩階段的爬坡式上行。第一階段：三季度，隨著政策預(yù)期改善，市場開始企穩(wěn)回升。7月初開始，伴隨通脹壓力溫和回落，政策調(diào)控的力度將趨于緩和，市場將對政策產(chǎn)生“由緊及穩(wěn)”的改善預(yù)期，由此而來的資金面正常化和業(yè)績風(fēng)險釋放將推動市場的企穩(wěn)回升。

第二階段：增長預(yù)期改善，市場繼續(xù)上行。9月底開始，政策結(jié)構(gòu)性松動將推動新的“增量”因素出現(xiàn)，經(jīng)濟“大周期”上行的趨勢重新得到確認(rèn)，市場對經(jīng)濟增長和盈利增長的預(yù)期也將隨之改善，這將推動市場的第二波上行。

(作者系平安證券首席策略分析師)