-東吳證券研究所策略研究小組

宏觀政策的緊縮節(jié)奏與力度的把握往往與調(diào)控目標(biāo)存在著明顯的偏差，進(jìn)而使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大。從2010年1月央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以來，到2011年6月，央行已經(jīng)累計(jì)提高存款準(zhǔn)備金不下10次，加息4次。從政策影響上看，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的下滑，但是從絕對(duì)數(shù)值看，整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然穩(wěn)健。

隨著6月加息的再次啟動(dòng)，以及PMI數(shù)據(jù)的環(huán)比下滑，市場(chǎng)對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)有所擔(dān)憂，始于去年年初的緊縮政策能否在下半年發(fā)生轉(zhuǎn)向？下半年是否會(huì)存在政策超調(diào)？這些都成為我們需要討論的問題。

2011年的政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)定物價(jià)對(duì)于民生與全局穩(wěn)定的重要性，并且將宏觀調(diào)控首要任務(wù)定位為“穩(wěn)定物價(jià)總水平”。基于政策的持續(xù)性，可以認(rèn)為，2011年下半年穩(wěn)定物價(jià)仍然是政府調(diào)控所面臨的首要任務(wù)。宏觀政策的相機(jī)法則與宏觀效力滯后的矛盾或?qū)⒂绊懻叱{(diào)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊縮預(yù)期的可能性?？紤]到政策制定主要參考CPI這一基礎(chǔ)事實(shí)，我們不妨研究下GDP與CPI之間的相關(guān)性。

以最近的一輪從2006年至2008年的通脹周期為研究對(duì)象，通過分析GDP的見頂回落拐點(diǎn)與CPI的見頂回落拐點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，GDP在2007年二季度見頂回落，而CPI則在2008年一季度才開始見頂回落。因此，從上一輪物價(jià)調(diào)控來看，GDP領(lǐng)先于CPI下滑四個(gè)季度左右。這也就意味著，當(dāng)CPI仍然在沖高的時(shí)候，GDP已經(jīng)開始領(lǐng)先于CPI出現(xiàn)下滑了。而考慮到政策的有效性以及時(shí)滯性，只有當(dāng)CPI趨勢(shì)性回落確認(rèn)后，政策的拐點(diǎn)可能才會(huì)出現(xiàn)。比如2008年一季度末雖然CPI已經(jīng)呈現(xiàn)高位下降態(tài)勢(shì)，但是央行貨幣緊縮力度一直持續(xù)至二季度末。其后在次債危機(jī)的影響下，管理層貨幣政策才開始轉(zhuǎn)向。因此對(duì)于下半年貨幣政策的走勢(shì)，我們首先要研究CPI拐點(diǎn)的出現(xiàn)。根據(jù)東吳證券宏觀小組研究，預(yù)計(jì)2011年6月份CPI可能會(huì)出現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)，同時(shí)考慮到一個(gè)季度左右的時(shí)間觀察期，預(yù)計(jì)四季度可能會(huì)迎來宏觀政策轉(zhuǎn)向的拐點(diǎn)，相應(yīng)地到時(shí)政策的重心可能從物價(jià)穩(wěn)定轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

雖然政策的轉(zhuǎn)向會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極的影響，但是從總需求角度考慮，去產(chǎn)能化對(duì)于投資的擠壓，刺激政策退出對(duì)于汽車等消費(fèi)品需求的影響，以及歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體下半年面臨的諸多不確定性都會(huì)削弱政策的正面效應(yīng)。同時(shí)也應(yīng)該看到，雖然我們對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)超調(diào)的擔(dān)憂仍然存在，但是如果外圍經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面沒有發(fā)生大的波動(dòng)，政策超調(diào)的概率相對(duì)較小。而隨著三季度保障房建設(shè)的全面開工，新增的投資可能會(huì)適當(dāng)對(duì)沖前期由于商品房投資帶來的需求下降，另外，人民幣的漸進(jìn)升值可能會(huì)削弱我國(guó)出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，但是從目前的進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看，中國(guó)出口產(chǎn)品的技術(shù)集中度以及議價(jià)能力已經(jīng)有較大提高，匯率的漸進(jìn)升值對(duì)于我國(guó)的出口影響較為有限。整體來看，由于我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)自身的韌性、二季度后保障房后續(xù)項(xiàng)目開工都會(huì)使得下半年整體經(jīng)濟(jì)不會(huì)太差，政策超調(diào)的擔(dān)憂更多源自于外圍經(jīng)濟(jì)體所面臨的諸多不確定性。