-東吳證券研究所策略研究小組

宏觀政策的緊縮節(jié)奏與力度的把握往往與調(diào)控目標存在著明顯的偏差，進而使得實體經(jīng)濟下行風險增大。從2010年1月央行上調(diào)存款準備金率以來，到2011年6月，央行已經(jīng)累計提高存款準備金不下10次，加息4次。從政策影響上看，雖然實體經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的下滑，但是從絕對數(shù)值看，整體經(jīng)濟運行依然穩(wěn)健。

隨著6月加息的再次啟動，以及PMI數(shù)據(jù)的環(huán)比下滑，市場對下半年的經(jīng)濟有所擔憂，始于去年年初的緊縮政策能否在下半年發(fā)生轉(zhuǎn)向？下半年是否會存在政策超調(diào)？這些都成為我們需要討論的問題。

2011年的政府工作報告中強調(diào)了穩(wěn)定物價對于民生與全局穩(wěn)定的重要性，并且將宏觀調(diào)控首要任務(wù)定位為“穩(wěn)定物價總水平”。基于政策的持續(xù)性，可以認為，2011年下半年穩(wěn)定物價仍然是政府調(diào)控所面臨的首要任務(wù)。宏觀政策的相機法則與宏觀效力滯后的矛盾或?qū)⒂绊懻叱{(diào)后實體經(jīng)濟緊縮預(yù)期的可能性。考慮到政策制定主要參考CPI這一基礎(chǔ)事實，我們不妨研究下GDP與CPI之間的相關(guān)性。

以最近的一輪從2006年至2008年的通脹周期為研究對象，通過分析GDP的見頂回落拐點與CPI的見頂回落拐點可以發(fā)現(xiàn)，GDP在2007年二季度見頂回落，而CPI則在2008年一季度才開始見頂回落。因此，從上一輪物價調(diào)控來看，GDP領(lǐng)先于CPI下滑四個季度左右。這也就意味著，當CPI仍然在沖高的時候，GDP已經(jīng)開始領(lǐng)先于CPI出現(xiàn)下滑了。而考慮到政策的有效性以及時滯性，只有當CPI趨勢性回落確認后，政策的拐點可能才會出現(xiàn)。比如2008年一季度末雖然CPI已經(jīng)呈現(xiàn)高位下降態(tài)勢，但是央行貨幣緊縮力度一直持續(xù)至二季度末。其后在次債危機的影響下，管理層貨幣政策才開始轉(zhuǎn)向。因此對于下半年貨幣政策的走勢，我們首先要研究CPI拐點的出現(xiàn)。根據(jù)東吳證券宏觀小組研究，預(yù)計2011年6月份CPI可能會出現(xiàn)年內(nèi)高點，同時考慮到一個季度左右的時間觀察期，預(yù)計四季度可能會迎來宏觀政策轉(zhuǎn)向的拐點，相應(yīng)地到時政策的重心可能從物價穩(wěn)定轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟增長。

雖然政策的轉(zhuǎn)向會對資本市場產(chǎn)生積極的影響，但是從總需求角度考慮，去產(chǎn)能化對于投資的擠壓，刺激政策退出對于汽車等消費品需求的影響，以及歐美發(fā)達經(jīng)濟體下半年面臨的諸多不確定性都會削弱政策的正面效應(yīng)。同時也應(yīng)該看到，雖然我們對于實體經(jīng)濟超調(diào)的擔憂仍然存在，但是如果外圍經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面沒有發(fā)生大的波動，政策超調(diào)的概率相對較小。而隨著三季度保障房建設(shè)的全面開工，新增的投資可能會適當對沖前期由于商品房投資帶來的需求下降，另外，人民幣的漸進升值可能會削弱我國出口企業(yè)的競爭力，但是從目前的進出口數(shù)據(jù)來看，中國出口產(chǎn)品的技術(shù)集中度以及議價能力已經(jīng)有較大提高，匯率的漸進升值對于我國的出口影響較為有限。整體來看，由于我國進出口企業(yè)自身的韌性、二季度后保障房后續(xù)項目開工都會使得下半年整體經(jīng)濟不會太差，政策超調(diào)的擔憂更多源自于外圍經(jīng)濟體所面臨的諸多不確定性。

(CIS)