過兩天，主導(dǎo)產(chǎn)品為肝素鈉原料藥的河北常山生化藥業(yè)股份有限公司(下稱常山生化)將接受創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核。

肝素鈉是否聽起來很耳熟？沒錯，這正是“天價”發(fā)行的海普瑞(002399.SZ)之主導(dǎo)產(chǎn)品。

2010年5月6日，頭頂生物醫(yī)藥領(lǐng)域龍頭企業(yè)光環(huán)的海普瑞登陸中小板，以每股148元刷新A股新股發(fā)行價紀(jì)錄。

海普瑞是全球產(chǎn)銷規(guī)模最大肝素鈉原料藥生產(chǎn)和銷售企業(yè)，產(chǎn)品全部出口，而常山生化則在國內(nèi)市場占有率排名第一。

時過境遷，2011年一季度，海普瑞凈利同比下滑39.11%，高成長神話戛然而止，一眾基金奪路而逃。

不僅神話消失在前，大環(huán)境也不容樂觀。6月21日，網(wǎng)上申購的美晨科技(300237.SZ)發(fā)行市盈率僅18.12倍，創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率最低值。

全產(chǎn)業(yè)鏈真相

與海普瑞如出一轍的是高成長性。

常山生化招股書顯示，2010年，公司營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤同比分別增長56.19%、63.18%、65.52%；2009年的三項指標(biāo)同比則分別增長289.81%、263.02%、291.73%，“增長趨勢明顯”

更強(qiáng)大之處在于，海普瑞產(chǎn)品幾乎全部出口歐美，而“公司兼顧國內(nèi)外市場，肝素原料藥出口位居國內(nèi)行業(yè)前列，同時在國內(nèi)市場占有率排名第一?！背Ｉ缴泄蓵@示，其肝素原料藥出口在國內(nèi)生產(chǎn)商中排名第六。

不僅如此，全產(chǎn)業(yè)鏈也是常山生化力推亮點。其招股書稱，“公司主營肝素系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)少數(shù)擁有完整肝素產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈、能同時從事肝素鈉原料藥和肝素制劑藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的龍頭企業(yè)之一。

不過，拿到具體數(shù)字一看，上述光環(huán)或許沒有想象中迷人。作為肝素原料藥國內(nèi)市場占有率第一的龍頭企業(yè)，常山生化2008年營收1.1億元，凈利877萬元。2010年，歷經(jīng)“高成長”后，其凈利達(dá)5829萬元，仍不及海普瑞同期十分之一。

常山生化的出口排名亦是噱頭大于實質(zhì)意義。2010年1-9月，其肝素原料藥出口排名第六，出口金額2418萬美元，排名第一的海普瑞出口金額達(dá)4億美元，體量相距甚遠(yuǎn)。

差距之一在于，常山生化尚未取得美國FDA認(rèn)證，其肝素原料藥產(chǎn)品仍未進(jìn)入最大的美國市場，出口限于歐盟。

由于“符合美國FDA認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品的銷售價格高于行業(yè)平均水平”，常山生化招股書顯示，2010年，其肝素鈉原料藥毛利率26.09%，海普瑞則為42.08%。“海普瑞與美國APP公司簽署獨家供應(yīng)協(xié)議，簽訂合同約定的FDA等級肝素鈉原料藥銷售價格，超過當(dāng)時其他等級肝素鈉原料藥銷售價格的1倍以上”

常山生化全產(chǎn)業(yè)鏈亮點在數(shù)字面前也稍顯無力。招股書顯示，主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中，肝素鈉原料藥(注射級和非注射級)占87.88%，其余“全產(chǎn)業(yè)鏈亮產(chǎn)品只占營收的12.12%。

海普瑞神話終結(jié)在前

即便相伴名門，但事實上其“榜樣”海普瑞已經(jīng)歷過山車般的遭遇。

從2010年報凈利增長近五成再到2011年一季度驟降近四成，海普瑞的高成長神話破滅之迅速讓人大跌眼鏡。

3月28日，海普瑞公布2010年年報，公司實現(xiàn)營業(yè)收入385344.79萬元，同比增73.26%，實現(xiàn)營業(yè)利潤141662.56萬元，同比增47.60%，凈利潤120950.34萬元，同比增49.50%。

20天后的4月18日，海普瑞披露的一季報就給投資者潑了一盆冷水。1-3月，公司營業(yè)收入和凈利潤分別降至6.78億元和1.52億元，同比下挫16.3%和39.11%。

公司稱，業(yè)績下降主要受原材料和原料藥雙重因素影響，今年以來肝素鈉原料藥價格同比出現(xiàn)下降，而同時去年公司高位采購的原材料仍沒消化完畢。

因此，2011年以來，國信證券和上海證券雙雙下調(diào)對海普瑞的評級，平安證券則表示不予評級。

這在報喜不報憂的賣方研究中已屬罕見。

“上市被包裝得太厲害，過度夸大肝素鈉原料藥供應(yīng)商的角色及其行業(yè)競爭優(yōu)勢?！庇袠I(yè)內(nèi)人士對媒體稱，“當(dāng)初的發(fā)行價，對應(yīng)73.27倍市盈率，完全是包裝和炒作的結(jié)果。海普瑞只是普通化工股，15-20倍的市盈率更合理。

至6月21日收盤，海普瑞市值299.27億元，只及去年上市時700.86億元的四成。

一季報顯示，原抱團(tuán)持股的易方達(dá)系只剩滬深300指數(shù)一只基金，期末持股13.02萬股，其他易方達(dá)系基金已從前十大流通股股東消失。