□招商銀行 劉俊郁

央行決定，自7月7日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。對(duì)于本次加息，市場(chǎng)早有預(yù)期，不確定的只是上調(diào)的時(shí)機(jī)而已。從上調(diào)的背景及目標(biāo)來看，一方面，6-7月份將迎來CPI的波峰，另一方面，銀行間流動(dòng)性調(diào)控已至窮途末路，資金面從6月份就開始表現(xiàn)得極其脆弱，估計(jì)短期內(nèi)已難以再容忍一次提存準(zhǔn)的沖擊。我們認(rèn)為，控已至窮通脹及消除資金成本扭曲是此次加息的主要目標(biāo)。

從本次基準(zhǔn)利率上調(diào)的特征看，除了活期沒有調(diào)整外，存貸款利率水平均采取對(duì)稱性平行上移的策略，幅度一致為25BP，不同于我們之前預(yù)期的存款利率抬升水平高于貸款。我們認(rèn)為，活期利率保持不變，主要是基于銀行資金成本考慮，避免在資金面收緊的情況下，資金成本再出現(xiàn)較大幅度的抬升，繼而推動(dòng)市場(chǎng)加息預(yù)期上揚(yáng)。而存貸款利率水平的對(duì)稱性平移則表明本次調(diào)整主要基于調(diào)整負(fù)利率考慮。在存貸利差及期限利差上，央行偏向于保持現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)不變。

實(shí)際上，當(dāng)前無論是資金成本還是存貸款利率，均大幅偏離基準(zhǔn)水平，我們判斷無論是Shibor還是回購(gòu)利率，未來回落的空間都不會(huì)特別大，理財(cái)產(chǎn)品也對(duì)銀行系統(tǒng)內(nèi)的存款產(chǎn)生不斷的沖擊及分流，至于貸款利率的上浮水平也早已超過基準(zhǔn)利率30%以上，與07-08年高點(diǎn)相比相差無幾。

我們認(rèn)為，造成這種局面的原因主要有兩個(gè)：一是持續(xù)負(fù)利率迫使資金尋求銀行體系之外的抗通脹渠道；二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)存貸比等風(fēng)險(xiǎn)比率的考核及數(shù)量型調(diào)控。實(shí)際上，在貸款利率早已超過基準(zhǔn)水平的背景下，加息對(duì)目前的新增信貸的成本影響并不大，反而是數(shù)量型調(diào)控的放松有利于降低信貸的實(shí)際成本。

目前市場(chǎng)的擔(dān)憂主要是加息對(duì)貸款存量的影響有多大，在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，是否會(huì)對(duì)企業(yè)資金面造成進(jìn)一步?jīng)_擊。這也是我們前期認(rèn)為存款基準(zhǔn)利率上調(diào)幅度會(huì)大于貸款的主要原因，特別是目前存量較高的地方融資平臺(tái)，加息會(huì)否成為壓倒駱駝的最后一根稻草呢？從目前央行的實(shí)際行動(dòng)上看，央行敢于進(jìn)行對(duì)稱性加息至少?gòu)膫?cè)面反映出目前經(jīng)濟(jì)下滑或企業(yè)資金面情況并沒有市場(chǎng)想象中那么糟糕。

那么，未來是否還存在加息的可能性？我們認(rèn)為短期內(nèi)加息已經(jīng)到尾聲，但對(duì)加息的預(yù)期還將長(zhǎng)久存在。監(jiān)管部門將今年通脹調(diào)控的目標(biāo)放寬到5%，比1-5月份5.2%的累計(jì)增速僅僅小幅下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，這表明監(jiān)管部門對(duì)下半年的通脹回落并不看好，而去年四季度以來的加息，幅度最高的主要在2-3年的期限上，這表明央行對(duì)2-3年的通脹預(yù)期還是比較高。我們判斷，今年的CPI整體水平還將維持在5%以上，未來2年內(nèi)也將維持4.3%以上。從通脹水平看，長(zhǎng)期的加息政策依然還將持續(xù)下去，不確定性的僅僅是時(shí)點(diǎn)上的區(qū)別而已，我們判斷年內(nèi)至少還將有1次加息幅度。

從對(duì)債市影響上看，正如我們之前所言：加息對(duì)于早已消化預(yù)期的市場(chǎng)而言，只會(huì)造成預(yù)期釋放與前景明朗，收益率因加息而再度大幅波動(dòng)的可能性已經(jīng)不大。配置結(jié)構(gòu)可以根據(jù)這輪資金面回緩行情，逐步加大配置力度，開始拉長(zhǎng)久期。