楊輝:貨幣調(diào)控應(yīng)關(guān)注市場穩(wěn)定
□社科院金融所博士后工作站 楊輝
導(dǎo)致本輪通脹或者說物價上漲的因素很多,包括了勞動力成本上升、我國糧食基礎(chǔ)薄弱、輸入型通脹以及貨幣寬裕等多種因素,而前三個因素導(dǎo)致的成本推動型和輸入型通脹影響更為直接,因此,僅僅通過將貨幣“妖魔化”、試圖采取從緊的貨幣政策可能并不能達(dá)到調(diào)控通脹的目的。在地方投資沖動的影響下,財政政策寬松可能進(jìn)一步導(dǎo)致需求拉動型通脹,那時通脹風(fēng)險就更嚴(yán)重了。因此貨幣調(diào)控僅僅是其中重要的一方面,需要對癥下藥、多管齊下才能夠有效調(diào)控通脹。這里需要指出的是,在保持貨幣政策穩(wěn)健的同時,還需要穩(wěn)健的財政政策來配合,即回到“雙穩(wěn)健”的政策取向。
近期對貨幣超發(fā)的討論不絕于耳,輿論普遍關(guān)注流動性寬裕帶來的種種問題,例如通脹、資產(chǎn)泡沫等。這一情景使我們仿佛又回到了金融海嘯之前的情形。
2000年以來,以美國為代表的主要國家為了防止經(jīng)濟(jì)衰退,將利率壓低到非常低的水平,流動性過剩成為全球性問題。但是,在隨著美國加息、融資成本的提高,美國次級抵押貸款市場前景惡化,導(dǎo)致2007年7月金融海嘯的爆發(fā),并很快蔓延到其他市場,最終演變成一場全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。從本次金融海嘯的演變過程來看,流動性危機(jī)在其中起到了非常關(guān)鍵的作用。
這就意味著,我們分析流動性時,需要從宏觀和金融市場兩個層面進(jìn)行分析。這其中存在一個問題:是否宏觀流動性強(qiáng)(例如M2增速較快),尤其是在流動性過剩時期,市場流動性就一定強(qiáng),流動性風(fēng)險就減弱?從現(xiàn)實來看,過去十多年盡管宏觀層面流動性比較寬裕,甚至流動性過剩問題較為嚴(yán)重,但是在金融市場層面,由于流動性缺失問題導(dǎo)致的金融價格大幅波動的情況仍時有發(fā)生,最為嚴(yán)重的就是長期資本公司(LTCM)倒閉事件和2007年的金融危機(jī)。這就表明宏觀流動性與微觀流動性存在一定的差異。
自2010年10月份以來的金融調(diào)控中,我們發(fā)現(xiàn),盡管從宏觀層面來看,例如M1、M2和信貸增速變化較為平緩,但是從金融市場層面來看,我們卻發(fā)現(xiàn)流動性已經(jīng)接近枯竭了,在12月份之后,7天回購利率最高達(dá)到9.5%,3個月SHIBOR也是居高不下,貨幣市場融資非常困難。
從貨幣市場的供求結(jié)構(gòu)來看,在回購市場,只有國有銀行是主要的凈融出方——其他商業(yè)銀行也由凈融資方變?yōu)槿谌敕?,回購市場具有非常?qiáng)的寡頭壟斷特征。
從資金需求方來看,融資需求較大的一個重要原因是,由于近年來宏觀流動性充足和波動率較低有利于推動一些金融機(jī)構(gòu)依賴貨幣市場(回購等方式)融資;而且普遍采取了短期負(fù)債為長期資產(chǎn)融資的模式,導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。從本次金融危機(jī)來看,這種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有以下兩個特征,并因此加大了風(fēng)險程度:一是杠桿率較高,尤其是通過抵押方式進(jìn)行融資,這就面臨著杠桿率較大波動的風(fēng)險。當(dāng)估值折扣隨著市場條件惡化時,處置資產(chǎn)就成為必然的選擇。由于資產(chǎn)流動性較差,拋售資產(chǎn)導(dǎo)致了價格的大幅下跌,這樣就觸發(fā)了損失螺旋和保證金螺旋效應(yīng)。二是由于金融機(jī)構(gòu)的融資模式和資產(chǎn)組合具有很大的趨同性,因此當(dāng)一家機(jī)構(gòu)降低杠桿,拋售資產(chǎn)導(dǎo)很可能會產(chǎn)生非常強(qiáng)的外部效應(yīng),導(dǎo)致其他機(jī)構(gòu)被動調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),更多的機(jī)構(gòu)加入拋售行列,就導(dǎo)致流動性的缺失和價格的大幅下跌,并形成了惡性循環(huán)。
盡管我們當(dāng)前的情形遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有美國的嚴(yán)重,但應(yīng)該看到,由于當(dāng)前我國債券市場規(guī)模較大、流動性較差,同時,市場的羊群效應(yīng)較強(qiáng),在這種情況下,各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張,可能就面臨較大的風(fēng)險。進(jìn)入2011年以來流動性超預(yù)期的緊張,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)一方面面臨較大的融資困難,另一方面,價格的大幅波動又使機(jī)構(gòu)投資者很難降低杠桿,因此出現(xiàn)了較大幅度的虧損。
同時,我們還應(yīng)該看到,當(dāng)前的債券市場已經(jīng)不是封閉市場,境外沖基金和外資銀行通過利率互換市場,利用恐慌情緒,大舉做空,導(dǎo)致了互換市場利率上升幅度更大,而這種變化又導(dǎo)致了債券市場利率的上行,形成了惡性循環(huán)。
總之,流動性恐慌帶來的市場大幅調(diào)整,不但導(dǎo)致投資者受到巨大的虧損,而且加大了今后債券發(fā)行成本和發(fā)行難度。
從過去幾輪宏觀調(diào)控的實踐來看,受到匯率升值抑制和降低對沖外匯成本的約束,央行在貨幣政策操作中,偏好存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型政策工具,對于利率這一價格工具運(yùn)用得較為謹(jǐn)慎。之所以偏好存款準(zhǔn)備金政策,有的認(rèn)為它對于限制銀行信貸沖動、減小當(dāng)前流動性寬裕環(huán)境,效果更為直接;也有人認(rèn)為準(zhǔn)備金政策不僅是一個數(shù)量工具,而且是一個價格工具,在控制流動性的同時,也引導(dǎo)市場利率的上行。
針對債券市場的壓力測試表明,利率風(fēng)險可能尚不是市場系統(tǒng)性的風(fēng)險,但是如果流動性過于匱乏導(dǎo)致的流動性風(fēng)險嚴(yán)峻,可能具有系統(tǒng)性風(fēng)險的特征,因此值得貨幣當(dāng)局高度關(guān)注。對于金融市場不理性的反應(yīng),央行應(yīng)該進(jìn)行適度的引導(dǎo),通過提供短期流動性支持的措施,穩(wěn)定市場。
相關(guān)專題:央行2011年第三次加息
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