□社科院金融所博士后工作站 楊輝

導(dǎo)致本輪通脹或者說物價上漲的因素很多，包括了勞動力成本上升、我國糧食基礎(chǔ)薄弱、輸入型通脹以及貨幣寬裕等多種因素，而前三個因素導(dǎo)致的成本推動型和輸入型通脹影響更為直接，因此，僅僅通過將貨幣“妖魔化”、試圖采取從緊的貨幣政策可能并不能達(dá)到調(diào)控通脹的目的。在地方投資沖動的影響下，財政政策寬松可能進(jìn)一步導(dǎo)致需求拉動型通脹，那時通脹風(fēng)險就更嚴(yán)重了。因此貨幣調(diào)控僅僅是其中重要的一方面，需要對癥下藥、多管齊下才能夠有效調(diào)控通脹。這里需要指出的是，在保持貨幣政策穩(wěn)健的同時，還需要穩(wěn)健的財政政策來配合，即回到“雙穩(wěn)健”的政策取向。

近期對貨幣超發(fā)的討論不絕于耳，輿論普遍關(guān)注流動性寬裕帶來的種種問題，例如通脹、資產(chǎn)泡沫等。這一情景使我們仿佛又回到了金融海嘯之前的情形。

2000年以來，以美國為代表的主要國家為了防止經(jīng)濟(jì)衰退，將利率壓低到非常低的水平，流動性過剩成為全球性問題。但是，在隨著美國加息、融資成本的提高，美國次級抵押貸款市場前景惡化，導(dǎo)致2007年7月金融海嘯的爆發(fā)，并很快蔓延到其他市場，最終演變成一場全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。從本次金融海嘯的演變過程來看，流動性危機(jī)在其中起到了非常關(guān)鍵的作用。

這就意味著，我們分析流動性時，需要從宏觀和金融市場兩個層面進(jìn)行分析。這其中存在一個問題：是否宏觀流動性強(qiáng)(例如M2增速較快)，尤其是在流動性過剩時期，市場流動性就一定強(qiáng)，流動性風(fēng)險就減弱？從現(xiàn)實來看，過去十多年盡管宏觀層面流動性比較寬裕，甚至流動性過剩問題較為嚴(yán)重，但是在金融市場層面，由于流動性缺失問題導(dǎo)致的金融價格大幅波動的情況仍時有發(fā)生，最為嚴(yán)重的就是長期資本公司(LTCM)倒閉事件和2007年的金融危機(jī)。這就表明宏觀流動性與微觀流動性存在一定的差異。

自2010年10月份以來的金融調(diào)控中，我們發(fā)現(xiàn)，盡管從宏觀層面來看，例如M1、M2和信貸增速變化較為平緩，但是從金融市場層面來看，我們卻發(fā)現(xiàn)流動性已經(jīng)接近枯竭了，在12月份之后，7天回購利率最高達(dá)到9.5%，3個月SHIBOR也是居高不下，貨幣市場融資非常困難。

從貨幣市場的供求結(jié)構(gòu)來看，在回購市場，只有國有銀行是主要的凈融出方——其他商業(yè)銀行也由凈融資方變?yōu)槿谌敕?，回購市場具有非常?qiáng)的寡頭壟斷特征。

從資金需求方來看，融資需求較大的一個重要原因是，由于近年來宏觀流動性充足和波動率較低有利于推動一些金融機(jī)構(gòu)依賴貨幣市場(回購等方式)融資；而且普遍采取了短期負(fù)債為長期資產(chǎn)融資的模式，導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。從本次金融危機(jī)來看，這種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有以下兩個特征，并因此加大了風(fēng)險程度：一是杠桿率較高，尤其是通過抵押方式進(jìn)行融資，這就面臨著杠桿率較大波動的風(fēng)險。當(dāng)估值折扣隨著市場條件惡化時，處置資產(chǎn)就成為必然的選擇。由于資產(chǎn)流動性較差，拋售資產(chǎn)導(dǎo)致了價格的大幅下跌，這樣就觸發(fā)了損失螺旋和保證金螺旋效應(yīng)。二是由于金融機(jī)構(gòu)的融資模式和資產(chǎn)組合具有很大的趨同性，因此當(dāng)一家機(jī)構(gòu)降低杠桿，拋售資產(chǎn)導(dǎo)很可能會產(chǎn)生非常強(qiáng)的外部效應(yīng)，導(dǎo)致其他機(jī)構(gòu)被動調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，更多的機(jī)構(gòu)加入拋售行列，就導(dǎo)致流動性的缺失和價格的大幅下跌，并形成了惡性循環(huán)。

盡管我們當(dāng)前的情形遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有美國的嚴(yán)重，但應(yīng)該看到，由于當(dāng)前我國債券市場規(guī)模較大、流動性較差，同時，市場的羊群效應(yīng)較強(qiáng)，在這種情況下，各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，可能就面臨較大的風(fēng)險。進(jìn)入2011年以來流動性超預(yù)期的緊張，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)一方面面臨較大的融資困難，另一方面，價格的大幅波動又使機(jī)構(gòu)投資者很難降低杠桿，因此出現(xiàn)了較大幅度的虧損。

同時，我們還應(yīng)該看到，當(dāng)前的債券市場已經(jīng)不是封閉市場，境外沖基金和外資銀行通過利率互換市場，利用恐慌情緒，大舉做空，導(dǎo)致了互換市場利率上升幅度更大，而這種變化又導(dǎo)致了債券市場利率的上行，形成了惡性循環(huán)。

總之，流動性恐慌帶來的市場大幅調(diào)整，不但導(dǎo)致投資者受到巨大的虧損，而且加大了今后債券發(fā)行成本和發(fā)行難度。

從過去幾輪宏觀調(diào)控的實踐來看，受到匯率升值抑制和降低對沖外匯成本的約束，央行在貨幣政策操作中，偏好存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型政策工具，對于利率這一價格工具運(yùn)用得較為謹(jǐn)慎。之所以偏好存款準(zhǔn)備金政策，有的認(rèn)為它對于限制銀行信貸沖動、減小當(dāng)前流動性寬裕環(huán)境，效果更為直接；也有人認(rèn)為準(zhǔn)備金政策不僅是一個數(shù)量工具，而且是一個價格工具，在控制流動性的同時，也引導(dǎo)市場利率的上行。

針對債券市場的壓力測試表明，利率風(fēng)險可能尚不是市場系統(tǒng)性的風(fēng)險，但是如果流動性過于匱乏導(dǎo)致的流動性風(fēng)險嚴(yán)峻，可能具有系統(tǒng)性風(fēng)險的特征，因此值得貨幣當(dāng)局高度關(guān)注。對于金融市場不理性的反應(yīng)，央行應(yīng)該進(jìn)行適度的引導(dǎo)，通過提供短期流動性支持的措施，穩(wěn)定市場。