可供“唱空”的故事、加上對沖基金和復(fù)雜的金融工具，成為了完美“唱空中國民企”的配搭。期貨市場配合拋空機制是市場中重要的對沖工具，也是增加和完善市場效率的必需品。但在市場存在缺憾、失去理性或陷入恐慌之時，這些機制便會成為牟取暴利，甚至是“謀財害命”的工具。

越來越多的所謂獨立研究機構(gòu)開始聯(lián)合對沖基金進行操作，形成金融界的跨境恐怖力量。借著跨境監(jiān)管的漏洞，以言論影響市場，從中牟取暴利。如何監(jiān)管這些機構(gòu)是否通過揭發(fā)丑聞，而狙擊做空相關(guān)股票并從中非法獲利，值得跨國監(jiān)管機構(gòu)去追查。

當(dāng)然，蒼蠅不叮無縫的蛋。若非企業(yè)自己存在諸多漏洞，如財務(wù)信息缺乏透明度或披露不足，不會這么容易被別人抓痛腳，給金融大鱷趁機大發(fā)災(zāi)難財。

過去20年，筆者一直從事跨境投資銀行工作，對近月在美國爆發(fā)的內(nèi)地民企風(fēng)暴，筆者心中百感交集。因為類似的一幕，在8、9年前的香港也曾經(jīng)出現(xiàn)過。但這次2011年6月風(fēng)暴的殺傷力更為驚人，主要在于對沖基金已經(jīng)將目標(biāo)瞄向中國。而更為詭異的是，這次民企風(fēng)暴中有虛有實，有真有假，讓投資界無從掌握。

針對近期一些海外研究機構(gòu)指控中國概念股財務(wù)造假并引發(fā)股價暴跌，筆者認為，類似事件部分反映出民營企業(yè)財務(wù)信息缺乏透明度和披露不足之處。但與此同時，一些所謂“獨立研究機構(gòu)”在整個過程中扮演的角色也十分可疑，值得監(jiān)管部門深究一下。

受傷的總是投資銀行

筆者傷感主要原因更在于，在兩場風(fēng)暴中，身邊有不少朋友、同業(yè)和客戶，也受到史無前例的沖擊。企業(yè)“圈錢”誘惑巨大，動不動就涉及數(shù)億，甚至數(shù)十億的金額。若真有不法份子為了“圈錢”進行詐騙造假，布下天羅地網(wǎng)陣和完美騙局，有些時候可能連中介、包括投資銀行也無法第一時間察覺。

香港的監(jiān)管制度相對特殊，無論是審計、財務(wù)或法律范疇出現(xiàn)問題，由于香港證監(jiān)會的紀律執(zhí)法能力只涉及投資銀行，最終執(zhí)法譴責(zé)對象永遠都是投資銀行及其員工，這使他們都成為了其他中介的“替罪羔羊”。律師、審計師等等卻永遠逍遙法外。被譴責(zé)的投資銀行或個人，日后難以在業(yè)內(nèi)再立足，只可徐步走向事業(yè)的死亡和終結(jié)。

在這“虎頭鍘”下，香港投資銀行選擇寧缺無濫。因此，不少創(chuàng)新性的項目在香港消失，一些中小型民企項目也同樣消失了。不過，雖然這類型的企業(yè)均趕赴他鄉(xiāng)，但這也不代表香港在這幾年沒有受到問題企業(yè)的困擾。

筆者參與了不少中國企業(yè)赴海外上市的融資項目，目睹自2003年以后，香港逐步收緊了內(nèi)地民營企業(yè)赴海外上市的管道，使越來越多的民營企業(yè)轉(zhuǎn)投美國、加拿大、新加坡等海外市場，為此次中國概念股的遭遇埋下了伏筆。

對于部分中國企業(yè)在海外上市遭遇的財務(wù)造假質(zhì)疑，筆者認為，中國企業(yè)在海外上市時，為追求較好的估值和發(fā)行價格，會對財務(wù)報表進行一定的粉飾，在會計上制造所謂的“灰色地帶”。尤其是民營企業(yè)，面對巨大的資金誘惑，他們粉飾報表的沖動會更大。

除此之外，中國和海外市場在監(jiān)管機制方面也存在差別。歐美成熟資本市場的監(jiān)管機制遵循的是“普通法”的精神。只要企業(yè)對監(jiān)管機構(gòu)作出了承諾，它就會給予信任，而不會進行嚴格的審查。這樣的監(jiān)管機制會讓一些企業(yè)存在鉆空子的僥幸心理。當(dāng)然，并非所有到海外上市的企業(yè)都有財務(wù)方面的問題。

在風(fēng)暴高峰期的6月，香港新股幾乎家家破發(fā)，以大型投行保薦的案例尤為明顯，個別例子更十分慘烈。投資者“血”流成河。美國爆發(fā)的中國民企風(fēng)暴，不僅影響了內(nèi)地企業(yè)在國際市場的估值，同時也影響了國際投資者當(dāng)時參與投資新股的興趣。

賣空打壓效果驚人

對于內(nèi)地企業(yè)來說，選擇到美國上市，除了向往美國市場之外，首先是美國市場上市門坎相對較低，沒有在港上市如“審判犯人”般嚴格審批，其次是高科技企業(yè)上市的市盈率較高。但是，美國作為全世界發(fā)展最完善的資本市場，對很多內(nèi)地企業(yè)長遠來講，肯定是苦多于甜，未來改往其他市場，也將是一個趨勢。美國資本市場和部分中國民企——彼此因誤會而結(jié)合，最終可能還是會因了解而分手。

在香港，若要賣空，交易人必須先持有股票后，才能賣出。但是，并非每個成熟國家或地區(qū)的市場都這么嚴格。賣空人是在賭股價未來會下挫。通常他們需要借入一家企業(yè)的股票然后賣出，一般進行賣空行為的投資者會從券商處先借入股票，等股價下挫后，再買回同等數(shù)量的股票，然后將股票還給借出人，賺取差價。

在天時地利人和的情況下，賣空打壓股價的效果驚人，在股價達到預(yù)期的目標(biāo)后，賣空人直接平倉就可完成交易。進行“賣空打的人就像嗜血的鯊魚，他們首先會選擇一家有活躍成交記錄、但開始受到負面謠言困擾的企業(yè)。隨著企業(yè)業(yè)績的高速增長和股價快速上升，一家或幾家對沖基金會聯(lián)合起來，大量在高價拋空賣出該股票，同步在期權(quán)或期貨市場大手建立淡倉。拋空建倉后，開始配合負面宣傳攻勢共同策劃針對該企業(yè)的負面消息。

對于在市場上突然大量涌現(xiàn)無從考證的不利負面消息，投資者由于不明真相，恐慌拋售目標(biāo)企業(yè)的股票，導(dǎo)致股價暴跌。由于股價暴挫和謠言滿天飛，監(jiān)管機構(gòu)或介入調(diào)查，加速相關(guān)企業(yè)的滅亡。

參考美國的情況，針對當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門正式或非正式的調(diào)查行為，上市企業(yè)必須遵守消息披露要求，這對股價或?qū)a(chǎn)生毀滅性的影響。待這類消息公布后，進行“賣空”的對沖基金會馬上安排一批專門處理集體訴訟的小律師，聯(lián)合事先約定好的小股東以目標(biāo)企業(yè)發(fā)布虛假信息為由，代表廣大股東集體起訴上市企業(yè)，并通過訴訟案的負面影響，持續(xù)打壓目標(biāo)企業(yè)的股價。

風(fēng)暴退卻之際正是反思之時

近年來，大批以“中國概念”為賣點的新興民企蜂擁遠赴海外上市。由于不少海外投資人沒法直接投資中國，他們希望通過投資赴海外上市的中資股，分享中國經(jīng)濟的增長。盡管其中不少企業(yè)的市盈率已高達百倍，有的甚至是長期虧損，也同樣受到海外投資人熱烈追捧，上市日的升幅甚至?xí)瓗追?/p>

盡管大部分赴美上市的中國企業(yè)是可信和清白的，但確有一些“害群之馬”利用監(jiān)管漏洞及海外投資者對中國的不熟悉，進行詐騙。方式不外乎有兩種：其一、是吹噓企業(yè)在行業(yè)內(nèi)前景光明，游說投資人押注企業(yè)的未來發(fā)展。其二、直接造假，輕則夸大客戶數(shù)量，重則虛構(gòu)利潤業(yè)績和企業(yè)資產(chǎn)值。盡管美國和內(nèi)地監(jiān)管機構(gòu)在未來有可能加強溝通，但由于海外監(jiān)管機構(gòu)和投資者難以赴中國查核，因此很多問題往往難于察覺。

另外，在中國概念股賣空潮中，涉及的一些研究機構(gòu)扮演的角色令人質(zhì)疑。近月，發(fā)表報告質(zhì)疑中國民企的財務(wù)資料不實及建議投資者賣空的機構(gòu)，很多時候都是同一家。類似的“先賣空再唱空”的手法屬于不道德行為，絕對有造市之嫌。

原則上說，發(fā)表研究報告者應(yīng)該中立，投資銀行的研究部門和投資部門也應(yīng)該設(shè)防火墻作分隔和避嫌。十分可惜的是，在這幾年，越來越多的所謂獨立研究機構(gòu)開始聯(lián)合對沖基金進行操作，形成金融界的跨境恐怖力量。借著跨境監(jiān)管的漏洞，以言論影響市場，從中牟取暴利。如何監(jiān)管這些機構(gòu)是否通過揭發(fā)丑聞，而狙擊做空相關(guān)股票并從中非法獲利，值得跨國監(jiān)管機構(gòu)去追查。

當(dāng)然，蒼蠅不叮無縫的蛋。若非企業(yè)自己存在諸多漏洞，如財務(wù)信息缺乏透明度或披露不足，不會這么容易被別人抓痛腳，給金融大鱷趁機大發(fā)災(zāi)難財。

隨著中國金融市場的迅速發(fā)展，上述的情況也有可能發(fā)生在未來的中國本土市場。另外，在過去幾年的宏觀調(diào)控下，貨幣偏緊的形勢已導(dǎo)致市場資金呈現(xiàn)緊張，民間融資成本不斷上升，這也為本來已難以獲得融資的民營企業(yè)的生存和發(fā)展埋下隱患。在風(fēng)暴慢慢退卻之際，也是我們反思的時刻。在另外一場風(fēng)暴來臨前，我們要做好一切的防范工作，減少其中的殺傷力。 (作者系招商證券香港投行業(yè)務(wù)董事總經(jīng)理)