王家春

8月5日晚，國際評級機構(gòu)標準普爾將美國長期主權(quán)信用評級由“AAA”降至“AA+”，這是自1917年以來美國政府信用評級首次被下調(diào)。

從美國、歐洲、日本等來看，發(fā)達經(jīng)濟體主權(quán)信用風險在全球范圍內(nèi)是全局性現(xiàn)象。

其主要原因為：一是“二戰(zhàn)”之后，西方國家普遍實行高保障與高福利制度，在人口老齡化程度不斷上升的趨勢下，其政府支出壓力不斷上升；二是高保障和高福利制度帶來了過高的勞動力成本和過高的稅負，促使發(fā)達經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)資本在“冷戰(zhàn)”結(jié)束后不斷流向新興經(jīng)濟體和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體，進而導致其自身稅基萎縮；三是，產(chǎn)業(yè)資本外流導致發(fā)達經(jīng)濟體自身的失業(yè)率上升，相應(yīng)地，政府對失業(yè)者的救濟負擔加重；四是，“二戰(zhàn)”之后的大部分時間里，凱恩斯主義經(jīng)濟思潮盛行于全球，政府為刺激經(jīng)濟實行一輪又一輪赤字財政政策，導致政府債務(wù)規(guī)模越滾越大。

可見，發(fā)達經(jīng)濟體主權(quán)信用風險有其長久而深刻的制度與理念根源，是積重難返的頑癥。

由于財政赤字很難被削減，且新發(fā)債成本不斷上升，政府債務(wù)問題帶有很強的自我膨脹能量，與癌癥極為類似。美國政府信用被下調(diào)，不是美國主權(quán)信用風險的“利空出盡”，而是一個“癌癥患者”正式拿到一張“癌癥診斷書”

美國政府失去AAA信用等級，標志著政府信用無風險時代的終結(jié)。撇開賴賬和債務(wù)貨幣化這兩種“不道德”手段，各高債國沒有別的辦法降低其政府償付能力風險。這意味著，高債國信用等級被下調(diào)，還遠遠沒有結(jié)束。

筆者預(yù)期：用不了多久，日本政府信用等級將被進一步下調(diào)；最遲到后年上半年，法國政府信用風險也將作為一個嚴重的問題浮出水面。

歷史上，發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體都出現(xiàn)過多次系統(tǒng)性的經(jīng)濟危機或金融危機，但政府，尤其是發(fā)達經(jīng)濟體政府，徹底失去運用赤字財政政策刺激經(jīng)濟的能力，在世界經(jīng)濟史上還是首次。

過去，在每一次系統(tǒng)性危機爆發(fā)時，發(fā)達經(jīng)濟體的政府都以 “醫(yī)生”的面目出現(xiàn)；如今，“醫(yī)生”需要被救治，這堪稱資本主義史上前所未有的，最嚴峻而又最無助的困局。

標普是在上周五晚上發(fā)布其新的評級結(jié)論；此前，美債價格是堅挺的。據(jù)此可以判斷，金融市場對此事尚未作出充分的反應(yīng)。若這一判斷是正確的，那么美債將有下跌的可能，除非美聯(lián)儲立即推出力度足夠大的第三輪量化寬松政策(QE3)。

以美國主權(quán)信用等級被下調(diào)為標志，“政府信用零風險”時代已徹底終結(jié)。在“政府信用普遍有風險”的新環(huán)境中，國際債市是否改按“政府信用比差”法則運行尚需觀察。即便“比差法則”在國際債市生效，大部分發(fā)達經(jīng)濟體政府債券的系統(tǒng)性下跌也難以避免?？梢哉f，近兩年來，PIIGS政府(歐洲五國)債券價格大幅度下跌，只是高債國政府債券系統(tǒng)性下跌的開端；除非美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行這三大央行用足夠大的買盤沖抵賣盤的壓力，否則政府債券還將出現(xiàn)更大范圍的下跌，甚至于全局性崩盤。

發(fā)達經(jīng)濟體政府債券的全局性下跌可能產(chǎn)生多重影響：一是引發(fā)各類非政府債券的價格系統(tǒng)性下跌；二是導致銀行和保險機構(gòu)資產(chǎn)縮水，以及養(yǎng)老金凈值縮水；三是銀行在資產(chǎn)縮水的情況下被迫收縮信貸，進而使實體經(jīng)濟下滑的壓力加劇；四是政府債券收益率上升帶動市場利率上升，沖擊實體經(jīng)濟；五是以債券作為抵押品或保證金的融資者和杠杠交易者被迫補充抵押品或保證金，相應(yīng)地，投資市場多頭能量減弱，空頭能量增強；六是在銀行信貸收縮和市場利率上升的直接與間接沖擊下，全球股市已經(jīng)開始的全局性下跌可能進一步延續(xù)。

美聯(lián)儲和歐洲央行在用足夠大的買盤沖抵賣盤壓力方面，可能有一個猶豫的過程。此間，國際債市有可能出現(xiàn)全局性下跌。債市下跌到一定程度，“三大央行”再度實行量化寬松政策也就順理成章了。

因此，在債市存在全局性下跌壓力的大背景下，美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行再度實行量化寬松政策的可能性顯然是加大了。若“三大央行”為抵御債市與其他投資市場的系統(tǒng)性下跌壓力再度實行大規(guī)模的量化寬松政策，則政府主權(quán)信用風險將進一步轉(zhuǎn)化為“三大央行”的信任危機和國際紙幣體系的信心危機。

需要指出，即便“三大央行”再度實行高強度量化寬松政策，也頂多只能起到延緩債市崩潰、減輕經(jīng)濟下滑壓力等作用，難以扭轉(zhuǎn)發(fā)達經(jīng)濟體的整體頹勢，更不可能給新一輪上行周期。對于發(fā)達國家的實體經(jīng)濟而言，目前缺乏的不是貨幣或資金，而是既有國際競爭優(yōu)勢又有較大增長空間的產(chǎn)業(yè)集群。

長期以來，政府財政赤字是支撐很多發(fā)達國家經(jīng)濟“正?！边\行的主要動力，但岌岌可危的償債能力風險正迫使這些國家的政府壓縮財政赤字。在此背景下，發(fā)達經(jīng)濟體在整體上將陷入一個難以擺脫的疲弱周期。(作者系中國人保資產(chǎn)管理股份公司首席經(jīng)濟學家)