這次全球股市暴跌，應(yīng)是美國國家信用危機(jī)的開始?，F(xiàn)在最需關(guān)注的是，這在多大程度上動搖了以美元為主導(dǎo)的國際金融體系，美國是否會改變負(fù)債經(jīng)濟(jì)的增長模式。這兩大方面的變化，將決定美國及全球經(jīng)濟(jì)何時(shí)才能真正走出困境。至于是否會爆發(fā)新一輪金融危機(jī)，現(xiàn)在下結(jié)論為時(shí)尚早。

易憲容

今年8月第一周，是全球金融市場自2008年下半年以來最為慘痛的一周。不僅美國股市三大股指暴跌，德、英、法以及亞太國家等股市也無一幸免。同時(shí)，國際原油和其他大宗商品價(jià)格也連續(xù)走低，美元及非美元匯率大幅波動。全球金融市場的巨大震蕩使得芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)(VIX)或“市場恐慌指數(shù)”攀升到35%(2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)該指數(shù)上升到100%)。

更糟的是，上周五美股收市之后，近百年來固若金湯的美國主權(quán)信用被標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)，評級展望負(fù)面。標(biāo)準(zhǔn)普爾的理由是，國會與白宮達(dá)成的提高債務(wù)上限協(xié)議缺少標(biāo)普所預(yù)期的維持中期債務(wù)的穩(wěn)定舉措，而且，如果新的財(cái)政壓力使政府總體債務(wù)負(fù)擔(dān)軌跡高于標(biāo)普設(shè)置的基準(zhǔn)，標(biāo)普還有可能在未來兩年內(nèi)將美國長期主權(quán)信用評級下調(diào)至“AA”。有市場分析推斷，標(biāo)普此舉將再度引發(fā)世人對美債危機(jī)的擔(dān)憂，增加全球市場的不確定性。更有人認(rèn)為新一輪全球金融危機(jī)即將爆發(fā)。

現(xiàn)在我們要問的是，這究竟是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退還是金融市場泡沫的破滅？是市場信用失靈還是國家信用危機(jī)爆發(fā)？這次暴跌及金融市場震蕩與2008年美國金融危機(jī)有哪些相同與不同？對中國金融市場或亞太金融市場會造成多大沖擊與影響？

在筆者看來，美國可能出現(xiàn)第二次經(jīng)濟(jì)衰退、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不確定性在蔓延、日本和瑞士對匯市的干預(yù)導(dǎo)致金融市場利差交易的洗倉潮、國家信用崩塌、政府決策部門無能等都還只是表象，還不是問題的核心所在。所有的金融問題都是信用擴(kuò)張問題。無論是發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家還是新興的市場經(jīng)濟(jì)國家，一旦信用擴(kuò)張的合理邊界過度，金融危機(jī)爆發(fā)就不可避免。

一般來說，金融就是對信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而不同的金融市場、金融產(chǎn)品、金融工具等是對不同的信用作不同的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。比如股票是對上市公司信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，債券是對債務(wù)人作用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而存款則是對商業(yè)銀行信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等。信用則是一種承諾，是個(gè)人、企業(yè)、政府的一種承諾。由于個(gè)人之間、企業(yè)之間、政府之間，及個(gè)人、企業(yè)及政府之間的信用不同，也就有了不同的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)市場、產(chǎn)品及工具?？梢哉f，在現(xiàn)代社會，金融神奇的功能就在于能把經(jīng)濟(jì)主體的主觀信用轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長的動力。但是，由于任何經(jīng)濟(jì)主體的信用都是主觀的，受到許多制度約束，一旦這種信用過度使用或超過了合理邊界，金融市場就面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。

為避免全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，2008年金融危機(jī)之后，歐美各國對金融市場采取一系列的去杠桿化方式(或縮小信用擴(kuò)張)，加強(qiáng)了對金融市場的監(jiān)管，重造金融監(jiān)管的法律規(guī)章制度。但由于歐美發(fā)達(dá)國家基本都采取了量化寬松的貨幣政策，以國家信用的方式向金融市場注入大量流動性，致使全球流動性泛濫。目前有15至16萬億美元“熱錢”在全球金融市場迅速大規(guī)模地流動。這就使得上一輪金融危機(jī)中的不少金融衍生工具不僅沒有在 “去杠桿化方過程中減弱，反之又以新形式在金融市場中強(qiáng)化。比如當(dāng)前全球金融衍生工具市值達(dá)600萬億美元，是全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的10倍以上。這不僅使得不少國家的股市及相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格快速上升，并很快恢復(fù)到2008年金融危機(jī)之前的水平，而且這些快速流竄的資金也給全球金融市場的匯率、油價(jià)及大宗商品等價(jià)格造成極大波動，金價(jià)更飆升到歷史最高水平。而當(dāng)信用擴(kuò)張邊界遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要或超過合理性邊界時(shí)，泛濫的流動性一定會推高各種資產(chǎn)的價(jià)格，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)都可能爆發(fā)。

無論是貨幣發(fā)行還是國債發(fā)行，都是國家信用擴(kuò)張的形式。這次全球股市暴跌很大程度是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)及美國債務(wù)協(xié)調(diào)鬧劇所引發(fā)，即“國家信用崩塌”。但這兩者的國家信用危機(jī)，在性質(zhì)上有很大的不同。

在歐洲，歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一的信用貨幣，可歐洲央行卻不是歐元的最后貸款人，即各國政府不能對其歐元信用作政治上擔(dān)保。在這種情況下，信用差或經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱的國家，就可能過度使用歐元，這些國家過度發(fā)行主權(quán)債就是濫用歐元信用的結(jié)果。因此，如果不解決信用貨幣的統(tǒng)一性及信用貨幣最后擔(dān)保一致性問題，歐元國家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)或國家信用危機(jī)就是個(gè)無邊無際的問題，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)只會在這過程積累得越來越大。

在美國，量化寬松的貨幣政策阻止了2008年下半年后美國經(jīng)濟(jì)的全面衰退，但對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長所起到的作用則十分有限。因?yàn)?，?dāng)美聯(lián)儲把大量流動性注入金融市場及銀行體系之后，這些流動性或是留在銀行體系，或是流向各種資產(chǎn)，并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這讓美國股市在短期內(nèi)很快恢復(fù)到危機(jī)前的水平，或是通過美元利差交易流向全球金融市場。這當(dāng)然容易造成全球金融市場流動性泛濫及美元的全面貶值。

作為一般國家信用的擴(kuò)張，本來不會出現(xiàn)問題，單在以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美元匯率的任何波動，都會導(dǎo)致國際市場經(jīng)濟(jì)利益的調(diào)整。當(dāng)美國國家信用作為國際貨幣體系的信用時(shí)，對美國國家信用的任何疑問，都會帶來國際市場巨大震蕩。原本美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于日本等國，但共和、民主兩黨卻因?yàn)檎慰剂炕ゲ幌嘧?，把提高債?wù)上限的談判演化成政治謀利的鬧劇，把美國國家信用作為一種兒戲，再加上美國經(jīng)濟(jì)基本面原本就薄弱，就業(yè)市場萎靡不振，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷蔓延等因素，導(dǎo)致了美國的國家信用危機(jī)。從這個(gè)角度說，這次全球股市暴跌，應(yīng)該是美國國家信用危機(jī)的開始。我們理該密切關(guān)注這種態(tài)勢會走向哪里。

標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國主權(quán)信用評級，是對美國國家信用的重新定價(jià)。這對全球金融市場沖擊不可低估，但也不應(yīng)夸大?，F(xiàn)在最需關(guān)注的是，美國國家信用危機(jī)在多大程度上動搖了以美元為主導(dǎo)的國際金融體系，美國是否會改變負(fù)債經(jīng)濟(jì)的增長模式。這兩大方面變化，將決定美國未來經(jīng)濟(jì)走勢及全球經(jīng)濟(jì)何時(shí)才能真正走出困境。

至于是否爆發(fā)新一輪金融危機(jī)，現(xiàn)在下結(jié)論為時(shí)尚早。

(作者系中國社會科學(xué)院金融研究所研究員)