文/鄧若楠

最近的中概股事件中，支付寶引發(fā)的有關(guān)VIE模式的爭議也成為焦點(diǎn)。作為在海外上市的中國企業(yè)主要依據(jù)的VIE結(jié)構(gòu)，技術(shù)上欠缺穩(wěn)定性，加之未獲國內(nèi)法律明確認(rèn)同，未來走向引人注目。

中概股問題本是一場“作假者審判”和資本獵殺，但卻出人意料地被支付寶事件引發(fā)的VIE(Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實(shí)體”，國內(nèi)一般稱為“協(xié)議控制”) 模式質(zhì)疑拖入了更深的深淵，進(jìn)而發(fā)展成一場關(guān)乎中國企業(yè)誠信問題的“集體性事件”

在長達(dá)十年時(shí)間里一直默默為中國企業(yè)完成赴海外市場上市或融資鋪通道路的VIE模式，因“支付寶”事件未來走向受到空前關(guān)注。

在長達(dá)十年時(shí)間里一直默默為中國企業(yè)完成赴海外市場上市或融資鋪通道路的VIE模式，在風(fēng)波中突然被推上浪尖，未來走向受到空前關(guān)注。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，VIE模式問題是否能夠合理解決，成為中概股走出低迷的關(guān)鍵。畢竟目前赴海外上市的中國企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迄今幾乎都使用這一架構(gòu)，而支付寶的股權(quán)轉(zhuǎn)移事件導(dǎo)致海外投資人對(duì)于其通過協(xié)議控制公司的合同穩(wěn)定性產(chǎn)生質(zhì)疑。只有這個(gè)最根本的問題解決了，中概股才可能重獲認(rèn)可。

不觸碰法律的“潛規(guī)則”

VIE來源于國際會(huì)計(jì)概念，指離岸公司通過外商獨(dú)資企業(yè)，與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議來成為內(nèi)資公司業(yè)務(wù)的實(shí)際收益人和資產(chǎn)控制人，以規(guī)避國內(nèi)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)于限制類和禁止類行業(yè)限制外資進(jìn)入的規(guī)定。

VIE作為一個(gè)框架，簡單來說是中國企業(yè)成立由內(nèi)地自然人控股的公司持有經(jīng)營牌照，而用另外的合約來規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)系。

境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過協(xié)議方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIEs(可變利益實(shí)體)。

2000年新浪赴美上市時(shí)VIE被首次采用，因而也被稱為“新浪模式”。當(dāng)年的招股說明書顯示，在美國上市的“SINA.COM”，是一家在開曼群島注冊(cè)的控股公司，通過VIE結(jié)構(gòu)，SINA.COM獲得了新浪的國內(nèi)實(shí)際運(yùn)營公司北京四通利方、北京新浪互動(dòng)廣告等公司的權(quán)益，因而擁有了被國外資本市場所認(rèn)可的價(jià)值。

美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAPP)對(duì)其認(rèn)可，并專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，允許美國上市的公司在該架構(gòu)下，將國內(nèi)被控制的企業(yè)報(bào)表與境外上市企業(yè)的報(bào)表進(jìn)行合并，一舉解決了曾困擾中國公司的財(cái)報(bào)難題。

這一模式被赴海外市場上市的中國企業(yè)廣泛使用，已有200多家國內(nèi)企業(yè)通過VIE結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)海外上市，其中在紐交所和納斯達(dá)克市場上市的中國企業(yè)，幾乎全部采用了VIE結(jié)構(gòu)。

德恒上海律師事務(wù)所曲家萱律師認(rèn)為，“協(xié)議控制”模式運(yùn)作十年，一直是國家法律法規(guī)和監(jiān)管部門不去觸碰的內(nèi)容之一，它的存在有其合理性，但是否合法一直沒有明確說法，處于“灰色地帶”

今年年初美國證監(jiān)會(huì)決定調(diào)查中國在美上市公司引發(fā)中國概念股做空潮，支付寶事件可謂火上澆油，不少VIE模式上市企業(yè)當(dāng)天即遭遇破發(fā)。

曲家萱 德恒上海律師事務(wù)所律師

能否借此確認(rèn)合法地位？

曲家萱介紹說，從結(jié)構(gòu)上來說，VIE確實(shí)有其固有缺陷和操作漏洞，其中的法律風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。此前也發(fā)生過VIE模式下有關(guān)利益輸送糾紛等問題，但并未引起市場足夠重視。

上市公司如果直接控股境內(nèi)公司，這個(gè)權(quán)力從法律上來說屬于所有權(quán)，具有排他性。而協(xié)議控制卻是一種相對(duì)權(quán)力，形成的是一個(gè)不太緊密的協(xié)議關(guān)系，上市公司對(duì)其“可變利益實(shí)體”可能存在經(jīng)營上無法參與或控制經(jīng)營管理的問題。

這也使復(fù)雜架構(gòu)下的VIE模式欠缺穩(wěn)定性，新浪上市時(shí)就在其《招股說明書》里曾明確提醒協(xié)議控制具有的不穩(wěn)定性。

當(dāng)然，政策的諱莫如深也是其中一個(gè)極大的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。

“盡管法律界一直在研究和探索，但至少目前我們還無法找到一個(gè)更完美的模式去解決這一結(jié)構(gòu)中的問題。”曲家萱表示。

但是，若現(xiàn)在中國主張協(xié)議控制無效，最直接的后果，就是境內(nèi)目標(biāo)公司與境外上市公司之間輸送利益的紐帶被割裂，而境外上市公司就將成為一個(gè)空殼，失去了投資價(jià)值。

同時(shí)，長遠(yuǎn)來看，如在法律層面形成判例，那么對(duì)目前已在境外上市和擬上市公司，在完成融資后，隨時(shí)都可以援引該判例，確認(rèn)協(xié)議無效，從而境內(nèi)公司停止向境外上市公司輸送利益。

另一方面來看，若中國認(rèn)可VIE模式，那就意味著承認(rèn)以合法形式規(guī)避政府管制的行為有效。因此目前獲正式承認(rèn)的可能性也不大。

她認(rèn)為，短期內(nèi)，政策“默許”的態(tài)度不會(huì)改變。但這場風(fēng)波引發(fā)了市場重新評(píng)估VIE，迫使政策將對(duì)這一模式設(shè)計(jì)重新考量。

“VIE的影響現(xiàn)在還不能夠確定為絕對(duì)消極，對(duì)風(fēng)投界存在不利影響，但尚并未達(dá)到洗牌的程度。如果VIE經(jīng)過此番洗禮，反而完善了架構(gòu)，將令整個(gè)國際市場刮目相看。業(yè)界均希望VIE模式能夠借此確認(rèn)其合法地位。

VIE架構(gòu)搭建通常步驟

一、公司的創(chuàng)始人或是與之相關(guān)的管理團(tuán)隊(duì)設(shè)置一個(gè)離岸公司，比如在維京群島(BVI)或是開曼群島。

二、該公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個(gè)公司(通常是開曼)，作為上市的主體。

三、上市公司的主體再在香港設(shè)立一個(gè)殼公司，并持有該香港公司100%的股權(quán)。

四、香港公司再設(shè)立一個(gè)或多個(gè)境內(nèi)全資子公司(WFOE)

五、該WFOE與國內(nèi)運(yùn)營業(yè)務(wù)的實(shí)體簽訂一系列協(xié)議，達(dá)到享有VIEs權(quán)益的目的，同時(shí)符合SEC的法規(guī)。