程實(shí)

2011年8月8日，我們與后危機(jī)時(shí)代的第一個(gè)黑色星期一不期而遇。美國道瓊斯指數(shù)下跌5.55%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌6.9%，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌6.66%，全球市場哀鴻遍野，市場內(nèi)外人心惶惶，美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)“二次衰退”的陰霾又來到我們的上空。

然而市場一恐慌，先哲就微笑。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森有過一句名言：“在過去五次衰退中，美國股市預(yù)測到了其中九次”。這句經(jīng)受過歷史檢驗(yàn)的黑色幽默很直白地表明，對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)周期而言，股市變化并非一個(gè)較好的“晴雨表”。實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場最大的區(qū)別就在于，參與者的知識(shí)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和敏感程度大相徑庭，股市的短期波動(dòng)中充斥著情緒因素，而這一點(diǎn)并不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的真實(shí)影響。

進(jìn)一步看，不僅股市的短期趨勢在預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期變化方面表現(xiàn)未必佳，其“單日波動(dòng)”更不具有經(jīng)濟(jì)層面的先行意義。根據(jù)筆者的測算，1977年至今，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)單日跌幅超過5%的交易日總計(jì)21個(gè)，分布在1987、1988、1989、1997、1998、2000、2008、2009和2011這9個(gè)年份；而根據(jù)NBER的官方判定，1977年至今美國經(jīng)濟(jì)總共經(jīng)歷了五個(gè)衰退周期，分別是1980年1月至7月、1981年7月至1982年11月、1990年7月至1991年3月、2001年3月至2001年11月以及2007年12月至2009年6月。除了有12個(gè)單日跌幅超過5%的交易日處于次貸危機(jī)期間外，其余交易日的大跌都和經(jīng)濟(jì)衰退沒有任何關(guān)系，即：既不處于衰退期內(nèi)，也不處于衰退期前。由此可見，就美國經(jīng)濟(jì)而言，單日股災(zāi)并不具有任何的“衰退前兆性”

在筆者看來，是對(duì)過去和未來過度擔(dān)憂的碰撞直接造就了美國股市的本次悲劇，對(duì)過去的過度擔(dān)憂源自第二季度乃至整個(gè)上半年美國經(jīng)濟(jì)令人失望的羸弱表現(xiàn)，而對(duì)未來的過度擔(dān)憂則源自標(biāo)普調(diào)降美債評(píng)級(jí)的突然沖擊。

一方面，源自過去的擔(dān)憂并非全無道理，但也失之過度。下面筆者會(huì)具體展開來談。另一方面，美國債務(wù)可持續(xù)性問題并非新問題，其存續(xù)性依賴于美國經(jīng)濟(jì)長期的內(nèi)生增長、美國于全球經(jīng)濟(jì)金融體系中的核心地位以及外部對(duì)美國國債避險(xiǎn)投資需求的長期維系，至少從未來幾年看，這種存續(xù)性都不會(huì)突然崩潰。對(duì)美國債務(wù)滾雪球游戲的擔(dān)憂很大程度上是信心缺失的表現(xiàn)，而標(biāo)普的評(píng)級(jí)調(diào)降行為無疑起到了推波助瀾的關(guān)鍵作用。

就美國經(jīng)濟(jì)將何去何從這個(gè)關(guān)鍵問題，筆者認(rèn)為，結(jié)合最新數(shù)據(jù)變化和美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，美國經(jīng)濟(jì)重回衰退的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場從股市跳水中的直觀感受，原因有五個(gè)方面：

第一，美國經(jīng)濟(jì)上半年的羸弱表現(xiàn)屬于情有可原。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，危機(jī)過程中出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃就像是一針效力滯后的興奮劑，倒“V”形的影響力時(shí)序結(jié)構(gòu)直接引致了亢奮后的乏力。2011年一季度和二季度，政府支出對(duì)美國經(jīng)濟(jì)分別造成了1.23和0.23個(gè)百分點(diǎn)的增長拖累，而2009~2010年，政府支出對(duì)美國經(jīng)濟(jì)形成了平均0.14個(gè)百分點(diǎn)的增長貢獻(xiàn)。如果刨去看得見的手對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雪中送炭與釜底抽薪，2011年一季度和二季度，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長1.63%和1.53%，雖然略低于危機(jī)后受損的潛在增長水平，但考慮到同期自然災(zāi)害、地緣政治動(dòng)蕩等突發(fā)因素的影響和后危機(jī)時(shí)代緩慢、漸進(jìn)復(fù)蘇的特質(zhì)，這一增長水平尚屬溫和，離衰退尚有較大距離。

第二，美國就業(yè)形勢的二度惡化被暫時(shí)遏制了。8月5日，美國勞工部公布的7月就業(yè)數(shù)據(jù)讓市場松了一口氣，7月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加11.7萬人，高于市場預(yù)期的7.5萬人，其中私營部門就業(yè)人數(shù)增加15.4萬人。由此，7月美國失業(yè)率從上一個(gè)月的9.2%小幅降至9.1%，這0.1個(gè)百分點(diǎn)的增幅不僅意味著勞動(dòng)力市場持續(xù)惡化的勢頭得以初步緩解，更意味著美國衰退可能性的顯著下降。

根據(jù)高盛全球宏觀團(tuán)隊(duì)的研究，美國經(jīng)濟(jì)于二戰(zhàn)后呈現(xiàn)出一個(gè)有趣的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，即“失業(yè)率——衰退的0.3百分點(diǎn)規(guī)則”，若失業(yè)率三個(gè)月均值從低點(diǎn)上升超過0.3個(gè)百分點(diǎn)，那么經(jīng)濟(jì)要么已經(jīng)衰退，要么可能將于六個(gè)月內(nèi)進(jìn)入衰退。如果7月美國就業(yè)形勢進(jìn)一步惡化，從之前的9.2%上升而非下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.3%，那么這一經(jīng)驗(yàn)法則將正好得以滿足。值得慶幸的是，實(shí)際的失業(yè)率下降讓美國暫時(shí)遠(yuǎn)離了這一尷尬境地。此外，就業(yè)數(shù)據(jù)序列中的一些先行指標(biāo)也讓我們不必對(duì)未來美國勞動(dòng)力市場的大幅惡化過度擔(dān)憂，7月美美國臨時(shí)用工人數(shù)環(huán)比增加0.01%，扭轉(zhuǎn)了過去3個(gè)月連續(xù)下降的態(tài)勢，表明市場的用工需求有所恢復(fù)；7月，平均失業(yè)時(shí)長降至21.2周，一改過去3個(gè)月連續(xù)上升的態(tài)勢，也表明勞動(dòng)力市場漸趨改善。

第三，美國消費(fèi)引擎有望逐漸由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。2011年上半年，特別是二季度，美國個(gè)人消費(fèi)頹勢盡顯，連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)大幅下降，增長核心引擎的缺失讓市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性充滿擔(dān)憂。但值得關(guān)注的是，二季度美國個(gè)人消費(fèi)的羸弱主要?dú)w因于動(dòng)蕩局勢下消費(fèi)傾向的保守型變化，2011年4~6月，美國居民儲(chǔ)蓄率從一季度末的4.7%漸次上升至4.9%、5.0%和5.4%。同期歐債危機(jī)的深入演化、美國債務(wù)問題的懸而未決、反恐怖主義的事態(tài)變化、地緣政治危機(jī)的反復(fù)、國際大宗商品市場的動(dòng)蕩不安，都是美國家庭在消費(fèi)抉擇上更趨謹(jǐn)慎的重要原因。而這些動(dòng)蕩都正趨于緩解，這將為美國消費(fèi)重拾動(dòng)力提供幫助。

此外，還有一些有利于美國消費(fèi)的因素：一是美國居民的消費(fèi)能力在改善，5月和6月個(gè)人可支配均上升0.3%；二是美國居民的消費(fèi)模式正在悄然回歸，6月美國消費(fèi)者未償付信貸增長率升至7.7%，較前一時(shí)期的復(fù)蘇階段更顯積極；三是美國居民的消費(fèi)信心正在重新轉(zhuǎn)強(qiáng)，7月美國消費(fèi)者信心指數(shù)從6月的57.6點(diǎn)升至59.5點(diǎn)，一改過去兩個(gè)月連續(xù)減弱的勢頭。

第四，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚存諸多有利于美國持續(xù)復(fù)蘇的助力。其一，美國房市正處于尋底、筑底的有序過程中，房市的漸次復(fù)蘇指日可待。6月美國新屋開工增長14.6%，創(chuàng)2009年初以來的最大月度增幅；6月美國成屋銷售中位價(jià)環(huán)比增長8.86%，連續(xù)第二個(gè)月保持近年來少見的較快增速。其二，美國企業(yè)盈利依舊強(qiáng)勁。截至2011年8月初，標(biāo)普500指數(shù)成份股中46%的公司業(yè)績好于預(yù)期，盈利同比增幅有望達(dá)到15%。三是國際油價(jià)大幅下跌，降低了美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來復(fù)蘇的通脹壓力和成本負(fù)擔(dān)。四是美元持續(xù)居于弱勢，但并未顯著下跌，既為美國出口增長提供了幫助，又避免了市場的過度波動(dòng)。五是領(lǐng)先指標(biāo)近期表現(xiàn)強(qiáng)勢，世界大企業(yè)聯(lián)合會(huì)公布的6月美國先行指標(biāo)從上月的114.9升至115.3。

第五，美國政策特別是貨幣政策尚存余力。就美聯(lián)儲(chǔ)而言，相對(duì)于歐洲央行和其他新興市場經(jīng)濟(jì)體的央行，其進(jìn)一步放松銀根、保障經(jīng)濟(jì)增長的“相對(duì)優(yōu)勢”較為明顯：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)沒有政策慣性方面的“負(fù)擔(dān)”。在全球重要央行中，美聯(lián)儲(chǔ)是少數(shù)沒有進(jìn)行過加息抉擇的央行，這實(shí)際上賦予其一種潛在優(yōu)勢，繼續(xù)在較長時(shí)間內(nèi)維持低利率甚至在較長時(shí)間內(nèi)維持較大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模、進(jìn)而再啟量化寬松，都屬于保持美國政策延續(xù)性的選擇。其二，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)相對(duì)較小的通脹壓力。相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體特別是新興市場，美國3.4%的通脹率和1.6%的核心通脹率都屬溫和，產(chǎn)出缺口的長期存在又進(jìn)一步限制了其通脹壓力的持續(xù)上升，其重啟寬松的潛在約束要小于其他央行。

總之，筆者以為，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇一直在路上，即便被一些突發(fā)事件所干擾，但要談到衰退，依舊遙不可及。只是，這復(fù)蘇之途，或?qū)⒒貧w后危機(jī)時(shí)代本應(yīng)有的緩慢、曲折與漸進(jìn)之路。

(作者系金融學(xué)博士、宏觀經(jīng)濟(jì)分析師)