宏觀投資之利率篇(二)

戴險峰

在2008年金融危機之后，所有的政府都成為了凱恩斯主義者，不遺余力地進行宏觀調(diào)控。但是，各國由于經(jīng)濟結構不同在這一輪調(diào)控中的利率政策又有所不同。

美國在2008年12月將聯(lián)邦基金利率目標史無前例地定為0到0.25%，也就是我們通常所說的零利率。歐洲中央銀行在2009年4月降息至0.25%；但是在經(jīng)濟復蘇后，由于通脹壓力，又在今年4月及7月分兩次將利率上調(diào)到0.75%。而美聯(lián)儲兼顧通脹及就業(yè)，所以直到現(xiàn)在也沒有上調(diào)利率。

以澳洲為代表的資源國的利率政策又有所不同。這些國家的經(jīng)濟受資源類商品如鐵礦石等的影響較大。當經(jīng)濟危機造成全球經(jīng)濟下滑時，澳洲中央銀行將基準利率從2008年3月7.25%的高點迅速降到3%。但是，隨著經(jīng)濟的復蘇及流動性泛濫的影響，大宗商品需求強勁，澳洲開始出現(xiàn)通脹壓力，于是也開始加息，直至加到最近的4.75%。

以中國為代表的一些發(fā)展中國家，對出口有較強的依賴性，并且是大宗商品的消費國。這樣，在經(jīng)濟衰退時，由于外需下滑，經(jīng)濟受到?jīng)_擊，所以同樣采取寬松的貨幣政策，包括降息。但是，在資源價格上漲時，又形成通脹壓力，而被迫采取緊縮政策，包括加息。

以上所談都是政府的政策利率，也即基準利率，是政府可以操控的。其他的由市場交易形成的利率，如利率曲線上的長期利率等則是由市場對各種經(jīng)濟指標的預測而形成的，各國情況又有所不同。

美國長期國債利率的影響因素主要是通脹及市場避險情緒，違約風險一直不在考慮之列。所以幾年前市場開始出現(xiàn)關于美國國債的信用掉期合約時，大家普遍覺得莫名其妙。不過，最近美國國會關于債務上限的斗爭，引起市場對其違約的關注。標準普爾在8月5日將美國國債保持了近百年的AAA評級下調(diào)到AA+，并暗示不會在短時間內(nèi)再將其上調(diào)。美國10年期國債利率相應上跳了10個基點。

不過總體來看，美國國債各種期限的利率仍然處于極低的水平，并且過去長期都一直是這樣。以美國10年期國債利率為例，在過去兩年基本都在2%至4%之間波動。

最近由于市場對經(jīng)濟二次衰退的擔心，10年期利率曾經(jīng)迅速下滑到2.5%以下。美債低利率主要原因是美國經(jīng)濟長期不振，沒有通脹壓力。除此之外，美國國債仍是國際上最安全及流動性最強的資產(chǎn)，是各國外匯儲備的重要組成部分。每當市場出現(xiàn)恐慌時，投資者出于避險的需要又會大量購買美國國債。不過，美國國債占GDP的迅速上漲也是一個不容忽視的現(xiàn)實。而低于3%的10年期收益率水平的確沒有充分反映出美國未來10年的通脹及信用風險。這次信用評級的下調(diào)可能會讓市場對美國國債的評價進入一個新的階段。

歐元區(qū)各國的主權國債務問題則更為復雜，因為在一個統(tǒng)一貨幣下面的是有著不同經(jīng)濟結構、文化及歷史傳統(tǒng)的主權國家，并有各自獨立的財政政策。與美國不同，歐元區(qū)國家不能通過發(fā)行貨幣及貨幣貶值等手段來解決自己債務問題或促進經(jīng)濟，這就是所謂歐債危機的根本原因。在歐元區(qū)，經(jīng)濟最強大的國家為德國，其出口業(yè)一直有巨大的競爭力。所以德國的國債往往被視為基準，歐元區(qū)其他國家的債務與德國債務利差則代表該國的信用高低。南歐各國與德國的利差最近持續(xù)攀升，反映出各國財政狀況的持續(xù)惡化。而對這些國家的救助，一直缺乏有力的方案，其原因是救助的負擔主要由德國等少數(shù)國家承擔，讓其國民感覺不滿。希臘由于固有的經(jīng)濟結構及稅收等問題，臨時性的流動性資助無濟于事，違約基本不可避免。

在2008年危機后，各國政府全力救市，財政及貨幣政策都極度寬松。但是，在經(jīng)濟復蘇后，由于主權債問題，政府在財政上要緊縮，尤其是歐洲。與此同時，發(fā)展中國家由于通脹而紛紛開始貨幣緊縮政策。各種因素共同作用下，發(fā)達國家的種種經(jīng)濟數(shù)據(jù)都表明經(jīng)濟復蘇開始遇到了問題，各國政府開始呼吁協(xié)作以對付目前經(jīng)濟困境。

在這樣的宏觀背景下，可以預測以美國為代表的發(fā)達國家的基準利率至少在未來的幾個季度都會保持低位。而美聯(lián)儲第三次量化寬松的可能性則大大增強。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，通脹增長勢頭也會受阻。這也就會為發(fā)展中國家仍在進行的緊縮性貨幣政策提供退出的基礎。從2010年下半年以來各國日趨緊張的貨幣緊縮周期似乎即將面臨轉變。(作者系美國芝加哥宏觀策略研究中心執(zhí)行主任、首席經(jīng)濟學家，美國新澤西空景投資策略顧問，郵箱：xianfengdai@yahoo.com)