事件：

美聯(lián)儲議息會議于8 月9 日結(jié)束。聯(lián)邦公開市場委員會宣布維持聯(lián)邦基金利率在0%-0.25%區(qū)間不變，并預(yù)計，當前和未來的經(jīng)濟條件 - 包括低資源利用率以及中期通脹放緩的前景 – 可以令聯(lián)邦基金利率維持在非常低的水平至少到2013 年年中。首次為之前聲明中的“相當長的一段時間(an extended period)”提供了明確的指引。

評論：

基于美聯(lián)儲議息會議及會后聲明，我們可以得出以下推論：1、美聯(lián)儲對于美國的經(jīng)濟增長預(yù)期較之前悲觀。因此，美聯(lián)儲未來會密切關(guān)注經(jīng)濟走勢，在適當?shù)臅r候出臺政策刺激經(jīng)濟的可能性增加；2、未來下行的通脹趨勢將支持美聯(lián)儲將寬松的貨幣政策保持更長一段時間；3、美聯(lián)儲內(nèi)部出現(xiàn)分歧或?qū)ξ磥砻缆?lián)儲推行相關(guān)貨幣政策增加困難。需要注意的是，美聯(lián)儲所提及的經(jīng)濟條件可以支持聯(lián)邦基金利率在2013年年中前維持在超低水平只是美聯(lián)儲的預(yù)期而不是承諾，即根據(jù)經(jīng)濟條件的變化，聯(lián)邦基金利率亦有可能在2013 年年中前上調(diào)。

由于日本地震、食品能源及大宗商品價格上漲抑制了美國一二季度消費增長及庫存調(diào)整，三四季度隨著大宗商品價格回落，消費者可選支出增加，美國經(jīng)濟下滑可能性不大。此外，考慮到金融系統(tǒng)及企業(yè)資產(chǎn)負債表較次貸危機期間穩(wěn)健得多，年內(nèi)美國經(jīng)濟暫不至于出現(xiàn)二次衰退。對于衰退或者二次探底，一般的定義是GDP 連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長。我們相信在2011 年很難看到這一狀況，下半年美國經(jīng)濟較預(yù)期會大幅放緩但不是衰退，年內(nèi)經(jīng)濟二次探底可能性較低。

新一輪量化寬松政策推出的條件，我們認為只有在經(jīng)濟二次衰退和通貨緊縮風(fēng)險顯著增加時，QE3 才具備推出的基本條件。在此之前，美聯(lián)儲的貨幣政策仍將處于觀察期。盡管近期公布的三大物價指數(shù)均已出現(xiàn)環(huán)比下降，但目前美國尚未出現(xiàn)嚴重的通縮風(fēng)險，聯(lián)儲短期內(nèi)缺乏推出QE3 的基本條件。

1、經(jīng)濟增長前景下行風(fēng)險增加

美聯(lián)儲議息會議于8 月9 日結(jié)束。聯(lián)邦公開市場委員會宣布維持聯(lián)邦基金利率在0%-0.25%區(qū)間不變，并預(yù)計，當前和未來的經(jīng)濟條件 - 包括低資源利用率以及中期通脹放緩的前景 – 可以令聯(lián)邦基金利率維持在非常低的水平至少到2013 年年中。首次為之前聲明中的“相當長的一段時間(an extended period)”提供了明確的指引。從對經(jīng)濟基本面的判斷上看，聯(lián)邦公開市場委員會的聲明顯示今年經(jīng)濟增長到目前為止，比委員會此前預(yù)期的要慢得多，較6 月22 日的經(jīng)濟增長與委員會預(yù)期相比有點慢的措辭更為悲觀。此外，本次聲明還表示經(jīng)濟前景所面臨的下行風(fēng)險增加。近期疲軟的經(jīng)濟活動并不完全是由于臨時性因素所導(dǎo)致的，譬如較高的食品和能源價格對消費者的購買力和支出的影響，以及與日本地震相關(guān)的供應(yīng)鏈中斷的影響等。

從對通脹的趨勢的判斷上看，通脹率在未來幾個季度回歸錨定值是大概率事件，因此未來幾個季度美國通脹上行風(fēng)險不大。從委員會投票的結(jié)果上看，10 位聯(lián)邦公開市場委員會有3 位委員不贊成明確說明聯(lián)邦基金利率將在2013 年年中前維持在超低水平，更傾向于聯(lián)邦基金利率將在相當長的一段時間內(nèi)維持于超低水平的措辭。

由此我們可以得出以下推論：1、美聯(lián)儲對于美國的經(jīng)濟增長預(yù)期較之前悲觀。因此，美聯(lián)儲未來會密切關(guān)注經(jīng)濟走勢，在適當?shù)臅r候出臺政策刺激經(jīng)濟的可能性增加；

2、未來下行的通脹趨勢將支持美聯(lián)儲將寬松的貨幣政策保持更長一段時間；3、美聯(lián)儲內(nèi)部出現(xiàn)分歧或?qū)ξ磥砻缆?lián)儲推行相關(guān)貨幣政策增加困難。需要注意的是，美聯(lián)儲所提及的經(jīng)濟條件可以支持聯(lián)邦基金利率在2013 年年中前維持在超低水平只是美聯(lián)儲的預(yù)期而不是承諾，即根據(jù)經(jīng)濟條件的變化，聯(lián)邦基金利率亦有可能在2013 年年中前上調(diào)。

2、年內(nèi)經(jīng)濟增速較預(yù)期放緩 但二次探底風(fēng)險低

美國7 月份制造業(yè)PMI 指數(shù)大幅低于市場預(yù)期，錄得50.9。顯示進入三季度后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱。其中，新訂單指數(shù)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從6 月份的51.6 降至49.2，說明近期制造業(yè)需求萎縮。6 月份消費開支環(huán)比亦差于市場預(yù)期，下降0.2%，顯示6 月份消費市場疲弱。由于私人消費占美國GDP 的70%以上，預(yù)計美國下半年經(jīng)濟復(fù)蘇將較預(yù)期放緩，2011 年經(jīng)濟增長預(yù)測下調(diào)的風(fēng)險顯著增加。

美國經(jīng)濟分析局(BEA)公布的二季度美國經(jīng)濟增長初值以及一季度美國經(jīng)濟增長的修正值顯示美國一季度GDP 年率下修至增長0.4%，二季度GDP 年率初值為增長1.3%。一季度GDP 年率大幅下調(diào)主要是由于私人庫存變動和進口對GDP 貢獻率的下調(diào)。其中私人庫存對GDP 的貢獻率從1.46%大幅下修至0.47%；進口對GDP 的貢獻率從0.14%下修至-0.34%。我們認為日本地震以及食品及能源價格的上升是影響一季度GDP 增長下修的主要原因。

與一季度相比，除個人消費支出外，二季度國內(nèi)私人投資、貨物和服務(wù)凈出口以及政府消費支出和總投資對GDP 的貢獻率上升幅度明顯。其中政府消費支出和總投資對GDP 的貢獻增幅最大，反映了二季度聯(lián)邦政府軍費開支的大幅增加。總體上看，美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程雖然疲弱，但仍在繼續(xù)。

由于日本地震、食品能源及大宗商品價格上漲抑制了美國一二季度消費增長及庫存調(diào)整，三四季度隨著大宗商品價格回落，消費者可選支出增加，美國經(jīng)濟下滑可能性不大。此外，考慮到金融系統(tǒng)及企業(yè)資產(chǎn)負債表較次貸危機期間穩(wěn)健得多，年內(nèi)美國經(jīng)濟暫不至于出現(xiàn)二次衰退。對于衰退或者二次探底，官方的定義是GDP 連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長。我們相信在2011 年很難看到這一狀況，下半年美國經(jīng)濟較預(yù)期會大幅放緩但不是衰退，年內(nèi)經(jīng)濟二次探底可能性較低。

3、QE3 推出的條件尚不成熟

判斷美國未來的貨幣政策動向需要回答兩個問題：一、目前維持寬松的貨幣政策是否有條件維持；二、在目前寬松的貨幣政策得以維持的基礎(chǔ)上，美國是否有可能推出新一輪的量化寬松政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。

第一個問題的關(guān)鍵在于通脹是否受控。從長期的角度來看，近期市場波動是次貸危機的延續(xù)，次貸危機是全球去杠桿化過程的導(dǎo)火索。至今全球去杠桿的進程遠未結(jié)束，主要是由于政府仍然在加杠桿。

次貸危機誘發(fā)的去杠桿化進程由三個階段組成，第一階段是金融機構(gòu)的去杠桿，緊隨其后的是實體經(jīng)濟(也就是企業(yè)和家庭)的去杠桿。在金融危機蔓延影響下，鑒于銀行體系穩(wěn)定對于經(jīng)濟復(fù)蘇的重要性，政府承擔起拯救金融機構(gòu)的職責。不過在大規(guī)模財政貨幣政策刺激的同時，政府層面上的杠桿卻是越加越高。現(xiàn)在金融機構(gòu)及企業(yè)的資產(chǎn)負債表已經(jīng)較2008 年時穩(wěn)健，當前市場關(guān)注更多的是公共部門去杠桿問題。如果通脹失控，貨幣政策必然被動轉(zhuǎn)向，公共部門就會被迫開始去杠桿，這就是“第三波去杠桿”。只有政府部門的去杠桿完成，經(jīng)濟危機的調(diào)整才能被認為真正結(jié)束。

我們認為只要通脹能夠逐漸降低至錨定值，美國政府就能夠延長寬松的貨幣政策實施的時間。采購經(jīng)理人指數(shù)中價格分項指數(shù)連續(xù)三個月下降，短期內(nèi)經(jīng)濟和通脹雙回落的態(tài)勢有利于當前貨幣政策的維持。

關(guān)于第二個問題中新一輪量化寬松政策推出的條件，我們認為只有在經(jīng)濟二次衰退和通貨緊縮風(fēng)險顯著增加時，QE3 才具備推出的基本條件。在此之前，美聯(lián)儲的貨幣政策仍將處于觀察期，倉促打光最后一發(fā)子彈，絕非上策。盡管近期公布的三大物價指數(shù)均已出現(xiàn)環(huán)比下降，但目前美國尚未出現(xiàn)嚴重的通縮風(fēng)險。此外，下半年美國經(jīng)濟較預(yù)期會大幅放緩但不是衰退，年內(nèi)經(jīng)濟二次探底可能性較低。聯(lián)儲短期內(nèi)缺乏推出QE3的基本條件。但若經(jīng)濟持續(xù)低迷，聯(lián)儲仍然會考慮出臺一些替代的刺激措施，具體包括三種方法：

更長時間維持低利率不變；買入更多國債并拉長所持國債平均到期期限以及降低現(xiàn)為0.25%的聯(lián)儲付給商業(yè)銀行的超額儲備利率，以活化現(xiàn)有的巨額超儲，刺激銀行放貸。此外，8 月26 日Jackson Hole 會議上伯南克的講話或為未來貨幣政策動向提供線索，需密切留意。 月26 日J