歐陽曉紅

美國(guó)白宮“除了美國(guó)國(guó)債，中國(guó)外匯儲(chǔ)備沒有更好投資選擇”的暗示似乎又一次應(yīng)驗(yàn)。

8月5日，標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)至AA+之后，8日，美國(guó)國(guó)債收益率降至歷史低點(diǎn)，價(jià)格飆漲。

一位證券公司債券業(yè)務(wù)部總經(jīng)理于陽估算，美國(guó)國(guó)債收益率每波動(dòng)一個(gè)基點(diǎn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備持有的1.16萬億美元美國(guó)國(guó)債之組合價(jià)值就波動(dòng)4%，如果收益率下行100個(gè)基點(diǎn)，賬面上將浮盈400多億美元。

不過，11日，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)又大幅下跌，因30年期新國(guó)債需求疲弱，其收益率從歷史低點(diǎn)附近急劇上升。

在美國(guó)債券價(jià)格漲跌之中，幾乎被美債“綁架”的3.2萬億美元中國(guó)巨額外儲(chǔ)又有多少“騰挪”空間呢？

外儲(chǔ)投資損益

很少有人知道答案，管理外匯儲(chǔ)備運(yùn)營(yíng)的國(guó)家外匯管理局從未公開過那張損益表。業(yè)界猜測(cè)或預(yù)判美債事件或令中國(guó)外匯儲(chǔ)備的情況不妙。

中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所理事和副所長(zhǎng)向松祚說，沒有人想到面臨巨大壓力的標(biāo)普調(diào)降美國(guó)信用評(píng)級(jí)。之后的一周，美國(guó)國(guó)債收益率的表現(xiàn)，將牽制全球投資客的敏感神經(jīng)，未來最大的不確定性還包括美元會(huì)不會(huì)短期內(nèi)突然崩潰？

事件之初，美國(guó)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者克魯格曼保守估算，中國(guó)購(gòu)買的美債預(yù)計(jì)遭受的投資損失可能高達(dá)20%至30%，如果將中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債1.16萬億美元以最低下跌20%計(jì)算，將會(huì)損失約2304億美元。

令人大跌眼鏡的是，降級(jí)事件后，美債不僅未跌，反而逆勢(shì)大漲。

標(biāo)普評(píng)級(jí)事件之后的兩個(gè)交易日，美國(guó)國(guó)債連續(xù)收高。如8日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率降至2.33%，為2009年1月以來最低價(jià)格，9日，10年期國(guó)債收益率曾下探至2008年12月的紀(jì)錄低位2.04%，2年、3年和5年期國(guó)債收益率均創(chuàng)下新低。

“盡管無從獲知中國(guó)外儲(chǔ)所持美債的具體結(jié)構(gòu)，但可以看中國(guó)所持1.16萬億美元美債的平均剩余期限?！鄙鲜瞿俏粋瘶I(yè)務(wù)經(jīng)理于陽說。他認(rèn)為，理論上，整個(gè)美債未到期平均期限不超過5年，即剩余久期為4，意味著美國(guó)國(guó)債收益率每波動(dòng)一個(gè)基點(diǎn)(百分點(diǎn))，組合價(jià)值波動(dòng)4%，如果收益率下行100個(gè)基點(diǎn)，即1%的話，將獲益400多億美元。

如此，在美債危機(jī)事件期間，中國(guó)所持美債的賬面價(jià)值便有所提升；因前段時(shí)間，美債收益率曾從2.5%降至2.0%，下降了50個(gè)基點(diǎn)，依此類推賬面浮盈200億美元?！安贿^，這都是賬面上的測(cè)算，無實(shí)際意義，除非在此價(jià)格時(shí)點(diǎn)上出售美債，方能實(shí)現(xiàn)上述收益?！庇陉柋硎?，另一方法是美債的持有到期算法，關(guān)鍵因素是美債平均收益率水平。依據(jù)每年中國(guó)外儲(chǔ)的增加量，假設(shè)買美債是按比例逐年購(gòu)買的，因此可按平均利率水平測(cè)算，得到不超過4%的平均收益率?！斑@個(gè)水平很低，還不及人民幣每年約5%的升值幅度。”他說。

而據(jù)國(guó)際金融專家趙慶明預(yù)測(cè)，中國(guó)外儲(chǔ)的投資收益率在3%~5%之間，其投資收益率甚憂。

風(fēng)險(xiǎn)隱憂

與此同時(shí)，“綜合考慮匯率損失，央行持有外匯資產(chǎn)的損失極為驚人?！眹?guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所財(cái)政金融室主任張岸元指出。

張岸元的邏輯是，將每年外匯儲(chǔ)備增量以當(dāng)年人民幣兌美元平均匯率測(cè)算換匯成本，再以升值后不同的匯率水平測(cè)算匯率成本。到2010年年末，2003年以來每年增加的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)發(fā)生的匯率損失達(dá)2711億美元。若未來人民幣兌美元匯率升到6，2003年以來增加儲(chǔ)備的匯率損失將攀升到5786億美元。

不過，外管局表示人民幣升值不會(huì)直接導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備損失。外匯儲(chǔ)備是外匯資產(chǎn)，以美元作為記賬貨幣。人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)，導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備折算成人民幣的賬面價(jià)值變動(dòng)，并不是實(shí)際損益，也不直接影響外匯儲(chǔ)備的對(duì)外實(shí)際購(gòu)買力。

“只有在將外儲(chǔ)調(diào)回并兌換回人民幣的情況下，才會(huì)發(fā)生匯兌方面的實(shí)際變化。目前我國(guó)外儲(chǔ)沒有大規(guī)模調(diào)回的需要。”外管局相關(guān)負(fù)責(zé)人稱。

至于美國(guó)債務(wù)評(píng)級(jí)事件，外管局對(duì)“在美元貶值乃至未來美國(guó)通脹上升的情況下，持有如此大額的美國(guó)國(guó)債是否面臨越來越大的風(fēng)險(xiǎn)”亦頗為擔(dān)憂，但對(duì)于“未來是否減持美國(guó)國(guó)債？”卻未給出正面答復(fù)。

外管局方面說，外匯儲(chǔ)備持有美國(guó)國(guó)債是市場(chǎng)投資行為，根據(jù)市場(chǎng)狀況動(dòng)態(tài)調(diào)整，增持或減持都是正常的投資操作。希望美國(guó)政府切實(shí)采取負(fù)責(zé)任的政策措施增強(qiáng)國(guó)際金融市場(chǎng)的信心，尊重和維護(hù)投資者利益。

事實(shí)上，美國(guó)國(guó)債未必總是投資者的“安全港”。像8月11日的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)因30年期新國(guó)債需求疲弱而出現(xiàn)大幅下跌，其收益率從歷史低點(diǎn)附近急劇上升。

于陽說，美債收益率上行、價(jià)格下跌之際，恰是投資進(jìn)場(chǎng)之時(shí)。美國(guó)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)測(cè)算，評(píng)級(jí)下調(diào)可能令美債收益率長(zhǎng)期內(nèi)上升0.7%，對(duì)美國(guó)而言將增加約1000億美元的公共債務(wù)融資成本。不斷持有美國(guó)國(guó)債的中國(guó)外儲(chǔ)反而可以“低吸”，而當(dāng)美債價(jià)格走高時(shí)，便可以“高拋”

然而，所謂獲益都只是賬面浮盈，中國(guó)大幅減持美債的可能性很小。一位外管局官員說，除美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，幾乎沒哪個(gè)市場(chǎng)有足夠容量讓外儲(chǔ)來配置資產(chǎn)。美債是美國(guó)國(guó)內(nèi)和國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的重要投資品種。

作為債主的中、日等國(guó)，維持其債權(quán)最安全的辦法可能是不斷增持美國(guó)國(guó)債。這意味著防止美國(guó)國(guó)債崩盤成了全球投資者的任務(wù)。

中國(guó)人民銀行國(guó)際司前司長(zhǎng)、前中國(guó)駐IMF執(zhí)行董事張之驤說，關(guān)鍵是美國(guó)用新債還舊債;結(jié)構(gòu)性債務(wù)危機(jī)短期內(nèi)無從消除。若經(jīng)濟(jì)運(yùn)行全靠印鈔票維系，屆時(shí)將沒人用美鈔了。

現(xiàn)在的問題是，不只是美國(guó)白宮暗示“美國(guó)國(guó)債是中國(guó)外匯儲(chǔ)備更好的投資選擇”，中國(guó)官方也坦言，美債是無奈之下的投資選擇。這等于在說，美國(guó)的“借錢游戲”還要玩下去。換言之，中國(guó)外儲(chǔ)投資美債的未來長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)敞口有多大，無人知曉。

于是，中國(guó)外儲(chǔ)資產(chǎn)如何多元化配置，擺脫美債“綁架”已刻不容緩。

外管局直言，多元化一直是外儲(chǔ)的主要經(jīng)營(yíng)原則之一，但應(yīng)防止三個(gè)誤區(qū)，如投資品的表面多元化?？此撇煌耐顿Y品，可能有非常接近的風(fēng)險(xiǎn)因素，將資金分配到這類投資品不能達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果；其次是投資行業(yè)和地區(qū)的表面多元化。若不考慮不同行業(yè)的關(guān)聯(lián)性、地區(qū)間一體化程度，投資于不同行業(yè)和地區(qū)未必能達(dá)到預(yù)期的多元化目標(biāo)?！白詈笫且允袌?chǎng)和輿論的短期表現(xiàn)為參照，決定多元化的實(shí)施時(shí)機(jī)。有效的多元化是戰(zhàn)略性質(zhì)的資產(chǎn)擺布，需要前瞻性地規(guī)劃和實(shí)施?！蓖夤芫址Q。

于陽說，多元化分散投資只是外儲(chǔ)投資組合的要求之一。最終訴求是，選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)收益率找到合理的資產(chǎn)去配置?？赡茉谀壳澳承╇A段就是美債?！叭绻ツ瓿鯗p持美債，其時(shí)美債的收益率超過3%，現(xiàn)在降至2.3%，反而賬面獲益400億美元。

國(guó)內(nèi)資深匯率專家、中央人民銀行研究生部教授吳念魯認(rèn)為，要從根本上解決中國(guó)持有美債過多，即外匯儲(chǔ)備存量和增量的問題。存量上，下決心增加進(jìn)口，即進(jìn)口的速度比出口快；減少順差；增量方面不妨?xí)簳r(shí)調(diào)整投資策略，比如適當(dāng)增持其他債券，如適當(dāng)日元或者歐元債券。“惟有進(jìn)行匯率、利率等市場(chǎng)化改革，靠?jī)?nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整，才能渡過難關(guān)?！眳悄铘斦f。