□中信證券研究部策略組

美債等“黑天鵝”事件的發(fā)生已將市場(chǎng)預(yù)期壓至非常悲觀的階段。隨著國(guó)內(nèi)通脹數(shù)據(jù)走高、海外金融市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，最壞的階段已經(jīng)過(guò)去。在經(jīng)濟(jì)向好拐點(diǎn)確立前，市場(chǎng)將圍繞2600點(diǎn)一線盤整，建議以尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。

政策演化對(duì)A股影響偏正面

海外危機(jī)的愈演愈烈讓市場(chǎng)對(duì)政策放松的預(yù)期發(fā)生巨大分歧。我們認(rèn)為，政策對(duì)國(guó)內(nèi)通脹與民生的關(guān)注度遠(yuǎn)高于海外危機(jī)，對(duì)外是“冷靜觀察、未雨綢繆”，對(duì)內(nèi)是控通脹及隨后的財(cái)政政策推進(jìn)。

政策的松緊變化，往往由通脹和就業(yè)兩大因素決定。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)增速不低，無(wú)大面積失業(yè)，何來(lái)政策放松？近期發(fā)布的央行《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》雖然考慮了海外風(fēng)險(xiǎn)，但依舊將控通脹作為首要任務(wù)。8月9日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議討論如何應(yīng)對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)，但還是絲毫沒(méi)有放松控通脹的基本取向。此外，即使今年以來(lái)中小企業(yè)資金面持續(xù)緊張，也沒(méi)有看到明顯的失業(yè)潮發(fā)生。

決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的可接受程度也在增強(qiáng)。與“十一五”設(shè)定的指標(biāo)相比，“十二五”規(guī)劃綱要將年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期目標(biāo)從7.5%降低至7%。未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)一定是逐步放緩的，所以今年全年即使9%的增速也是可以接受的。

我們認(rèn)為，未來(lái)政策的靈活性會(huì)提高，力度會(huì)更加溫和，更加側(cè)重轉(zhuǎn)型和民生。如果最壞的情形出現(xiàn)，即海外經(jīng)濟(jì)二次探底并影響我國(guó)出口，那么政策除了繼續(xù)加大力度推進(jìn)保障房和水利建設(shè)之外，將在新型工業(yè)化和新型城市化的建設(shè)上做更大動(dòng)作，這對(duì)A股市場(chǎng)也是“?！贝笥凇暗湣?/p>

通脹預(yù)期回落 經(jīng)濟(jì)成關(guān)注點(diǎn)

7月份CPI高于市場(chǎng)預(yù)期，工業(yè)增加值低于市場(chǎng)預(yù)期。目前市場(chǎng)對(duì)CPI高企的焦慮有所減緩，而對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的憂慮有所增加。接下來(lái)幾個(gè)月，由于翹尾因素的作用，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)CPI的焦慮情緒會(huì)進(jìn)一步回落，投資者對(duì)宏觀面的關(guān)注點(diǎn)將逐步聚焦在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的判斷上。

對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的判斷，需要考慮幾個(gè)最新的因素。負(fù)面因素有動(dòng)車追尾引發(fā)工程質(zhì)量問(wèn)題導(dǎo)致的部分基建工程暫緩，以及海外資本市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)的歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期；正面因素包括保障房建設(shè)進(jìn)度的超預(yù)期，以及四季度水利工程大規(guī)模建設(shè)可能超預(yù)期。這兩方面因素將對(duì)今年剩余時(shí)間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到重要影響。

在中性情景下，保障房建設(shè)超預(yù)期和水利投資啟動(dòng)，能較好地抵消鐵路投資下滑的影響。因此，從短期(今年三、四季度)角度看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下跌的可能性不大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在三季度見(jiàn)底，四季度開始出現(xiàn)回升。

信貸再收緊預(yù)期下降

7月M2同比增速和新增貸款均低于市場(chǎng)預(yù)期，這令市場(chǎng)對(duì)未來(lái)、尤其是下半年宏觀流動(dòng)性和投資資金的來(lái)源產(chǎn)生新的憂慮。而地方政府債務(wù)問(wèn)題、土地出讓流拍情況普遍等等，都令投資者對(duì)地方政府項(xiàng)目的投資增速下滑產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期。

海外方面，資本市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)的歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期的影響在逐步擴(kuò)散。在經(jīng)歷了最初的情緒性恐慌后，投資者開始擔(dān)心歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況。目前部分權(quán)威機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，預(yù)計(jì)市場(chǎng)一致性預(yù)期下調(diào)將很快發(fā)生。

由于海外金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)引發(fā)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩預(yù)期，目前國(guó)內(nèi)政策導(dǎo)向似乎正在發(fā)生微妙的變化，“定向?qū)捤伞焙糁?。除了政府大力推進(jìn)的保障房之外，水利建設(shè)、三農(nóng)和民生方向的投資將可能獲得相對(duì)明顯的支持，這些投資在四季度出現(xiàn)超預(yù)期的可能性比較大。

尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

國(guó)內(nèi)通脹數(shù)據(jù)走高、海外金融市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放將逐步趨緩，最壞的階段已經(jīng)過(guò)去。在經(jīng)濟(jì)向好拐點(diǎn)確立前，市場(chǎng)將圍繞2600點(diǎn)一線盤整，在沒(méi)有明確的政策趨勢(shì)預(yù)期形成之前，市場(chǎng)仍以尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，預(yù)計(jì)市場(chǎng)的再次趨勢(shì)上行在9月中下旬。我們維持三季度后期觀察原材料和設(shè)備制造板塊景氣回升，四季度等待大宗商品機(jī)會(huì)的判斷，目前各板塊風(fēng)格均衡，不具備明顯傾向性。

從近期市場(chǎng)上漲個(gè)股特征來(lái)看，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的線索主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：一是子行業(yè)景氣度回升(如農(nóng)業(yè)、航空、光伏等)，二是半年報(bào)后業(yè)績(jī)與估值的價(jià)值重估(部分成長(zhǎng)股)，三是長(zhǎng)期超跌行業(yè)(如通信、計(jì)算機(jī)、餐飲、電力等)，四是公司自身的市值管理預(yù)期(如資產(chǎn)注入、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì))等。主題投資方面建議繼續(xù)關(guān)注社會(huì)安全、節(jié)能減排、物聯(lián)網(wǎng)、鉛酸電池行業(yè)整合、軍工等。