□中國社科院金融重點實驗室主任

劉煜輝

標(biāo)普調(diào)降美國主權(quán)信用評級事件之后，人民幣對美元升勢凌厲，很快破掉6.4大關(guān)。在美元指數(shù)相對堅挺的情況下，人民幣如此升值，其政策的主動性值得關(guān)注。

接連受到美國國債上限和信用降級事件的沖擊，中國央行顯然承受了巨大的壓力。3.2萬億美元的巨量儲備，考慮到市場的規(guī)模和流動性，只要中國的儲備是以官方儲備形式存在，就不會有實質(zhì)性比現(xiàn)在更好的結(jié)果。

中國要么徹底突破官方儲備的外匯管理體制，將外匯分散到需要外匯的私人部門手中，要么考慮如何遏制中國外匯儲備持續(xù)快速增長的勢頭。當(dāng)然將外匯分散到私人部門，等于實質(zhì)性放開了資本項管制，意味著企業(yè)和居民可以自由將人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成外幣進(jìn)行全球的資產(chǎn)配置。在時下幾乎每一項人民幣資產(chǎn)都能輕易地捏出大把的水分的情況下，某種程度上講，人民幣被高估的同義詞就是人民幣自由兌換。

中國央行若徹底放棄從外匯市場購買美元，儲備增長當(dāng)然能降下來，但人民幣匯價會快速升到什么程度，取決于內(nèi)部累積的人民幣實際匯率升值壓力的一次性釋放。

但凡中國央行還顧及人民幣匯率升值進(jìn)度，儲備增長就不一定能實質(zhì)性降下來。明確漸進(jìn)升值路徑一般會引致套利的熱錢增加，除非內(nèi)部宏觀政策發(fā)生重大的調(diào)整，以此去掉實際匯率升值的“勢”

那么，人民幣升值之勢來自何方？這是問題的關(guān)鍵。一般經(jīng)濟(jì)邏輯是：當(dāng)名義匯率被低估后，由于進(jìn)水管的口徑太大，一方面刺激了出口，國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)被過度輸出；另一方面貨幣被大口徑輸入到國內(nèi)。

但2010年下半年至今，貿(mào)易順差和FDI以外的貢獻(xiàn)越來越成為中國外匯占款增加的主渠道，貿(mào)易順差和FDI占外匯占款增量比例已經(jīng)下降至35%，三分之二的資金的進(jìn)入來自于人民幣升值的預(yù)期。即便我們剔除掉今年人民幣跨境結(jié)算新因素所造成的800億美元外匯占款的增加，這個比例也在50%左右。

如果說危機(jī)前，中國貨幣動脈的供血量主要來自順差，危機(jī)后中國貿(mào)易順差從2007、2008年的2萬億人民幣的水平下降至2010年的1.22萬億人民幣，今年上半年還不到3000億人民幣。

理論上講，國內(nèi)累積的人民幣實際匯率升值壓力，源自勞動生產(chǎn)率的提速。但是我們必須明白，這種變化并非來自于價值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而依靠的是公共投資的高增長。世界銀行最近的報告測算，上一個十年中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長效力已經(jīng)消失。

很顯然，今天中國貿(mào)易順差的減少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進(jìn)口”，這非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡的發(fā)生，而是失衡的進(jìn)一步惡化。2011年第一季度中國罕見地出現(xiàn)季度逆差，高速增長的進(jìn)口反映出經(jīng)濟(jì)增長愈來愈倚重于投資。中國保障房建設(shè)、高鐵工程、水利興建以及各級政府反危機(jī)政策中已經(jīng)鋪開的在建項目的投資規(guī)模累計高達(dá)GDP的1.2倍，拉高的國際大宗商品價格導(dǎo)致中國貿(mào)易條件快速惡化。

人民幣匯率低估是結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。因為國際收支失衡本質(zhì)上是內(nèi)在宏觀經(jīng)濟(jì)總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。

改變?nèi)嗣駧潘艿拇旨?xì)是否能改善結(jié)構(gòu)的平衡？需要這樣的邏輯發(fā)生：匯率升值后，中國能夠順利地實現(xiàn)從貿(mào)易部門增長轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門增長，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)起來，將現(xiàn)在制造中心格局進(jìn)化為運籌中心格局。當(dāng)非貿(mào)易部門供給快速上升時，通脹就被抑制住了。就業(yè)和工資實質(zhì)性地增長，經(jīng)濟(jì)的再平衡才會快速啟動。

邏輯實現(xiàn)的障礙來自于體制，行政壟斷和政府經(jīng)濟(jì)活動的膨脹抑制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。今天中國可交換部門扮演著一個十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其對經(jīng)濟(jì)速度的推動。升值后，出口行業(yè)的盈利能力下降，它們將解雇工人，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強(qiáng)化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國對出口的過度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依賴，外匯占款的增長動力不會衰竭，或進(jìn)一步上升，直至政府的財政和銀行的財務(wù)嚴(yán)重惡化。

改變結(jié)構(gòu)或只能抑制公共投資擴(kuò)張，中國已經(jīng)沒有捷徑選擇。經(jīng)濟(jì)邏輯的結(jié)論是，只要公共投資還在迅速增長，就需要私人部門提供更多補(bǔ)貼，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前。中國離再平衡的道路漸行漸遠(yuǎn)，“人民幣對內(nèi)貶值、對外升值”的搭配將繼續(xù)為系統(tǒng)性風(fēng)險累積勢能。