□國家信息中心預(yù)測部副研究員 張茉楠

上世紀(jì)90年代以來，中國外匯儲備出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。從央行資產(chǎn)負(fù)債表與國際頭寸表角度看，巨額外儲不僅影響到貨幣政策的獨(dú)立性，加大外匯沖銷財務(wù)成本，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動超發(fā)，也導(dǎo)致中國外匯儲備資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)收益。而美國債務(wù)危機(jī)更將中國外儲置于完全的風(fēng)險敞口之中，中國將不得不承受美元長期貶值和真實購買力下降帶來的巨大損失。因此，重新審視和提升中國債權(quán)大國地位，改變長期以來的“雙順差”型的資本循環(huán)模式，并徹底擺脫被美債“綁架”的危局，已經(jīng)成為關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)金融安全的戰(zhàn)略性命題。

全球經(jīng)濟(jì)失衡下的

債務(wù)增長與儲備增長

上世紀(jì)90年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和外匯管理體制改革，中國外儲經(jīng)歷了爆發(fā)式增長。從1996年中國外匯儲備首次突破1000億美元大關(guān)到2006年突破1萬億大關(guān)，用了十年時間，而到2009年突破2萬億大關(guān)，再到2011年突破3萬億大關(guān)，五年時間就邁過了三個臺階。

事實上，中國外匯儲備快速增長的情況在新興發(fā)展中國家中也具有普遍性。上世紀(jì)90年代中期之前，全球外匯儲備主要掌握在發(fā)達(dá)國家手中，發(fā)展中國家大都面臨儲備不足的困境。但從1995年開始，這一局面發(fā)生了根本性變化，發(fā)展中國家特別是新興經(jīng)濟(jì)體成為全球外匯儲備增長的主體，并在全球外匯儲備中占有了越來越高的比例。

發(fā)達(dá)國家成為債務(wù)國，而新興發(fā)展中國家成為債權(quán)國，這種格局是如何形成的？事實上，全球經(jīng)濟(jì)中存在著以金融分工和產(chǎn)業(yè)/貿(mào)易分工為紐帶的“雙重循環(huán)”機(jī)制。在這種雙重循環(huán)過程中，一方是美國經(jīng)常項目持續(xù)巨額逆差和資源性商品輸出國、出口導(dǎo)向型國家依靠低要素成本而形成的大量經(jīng)常項目盈余；另一方則是充斥著全世界的美國發(fā)行、美元計價的各種金融資產(chǎn)，尤其美國發(fā)行的巨額債券進(jìn)入到各國官方的外匯儲備和債券市場，為美國財政赤字和債務(wù)融資做出了“隱性貢獻(xiàn)”

美債風(fēng)險損害外儲真實購買力

中國外儲的最大風(fēng)險在于對美國國債的風(fēng)險敞口。作為中國外匯儲備的主要投資對象，中國持有美國債券規(guī)模在過去十年中經(jīng)歷了爆炸性增長。

外儲管理的目標(biāo)不僅僅是流動性、收益性、安全性，更要著眼于真實購買力。從短期看，由于美債結(jié)構(gòu)的剛性，美債被降級后，美債收益率不升反降，中國外儲賬面出現(xiàn)浮盈，但是外儲面臨的是真實購買力的損耗。

可預(yù)期的是，隨著美國債務(wù)依存度提高，以及低增長—高債務(wù)困境，美國將會采取更多的債務(wù)轉(zhuǎn)嫁或債務(wù)削減的方式，保持長期超低利率、美元貶值以及量化寬松幾成定局。中國巨額外儲資產(chǎn)風(fēng)險也將隨著美國債務(wù)風(fēng)險長期化、債務(wù)貨幣化而同步上升。

推動經(jīng)濟(jì)金融全方位改革

當(dāng)前，內(nèi)外困境讓外匯儲備體系改革迫在眉睫。改革的重心在于“把住增量、用好存量、科學(xué)管理、優(yōu)化配置”，真正讓3萬億外儲在推動中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮戰(zhàn)略性推動作用。

從根本而言，長期趨勢中人民幣強(qiáng)于美元和歐元這兩種最主要的幣種，這就意味著以“強(qiáng)幣”換取“弱幣”，并試圖在長期中使這些“弱幣”資產(chǎn)保值增值是不可能的。因此，推動人民幣國際化才是有效降低資產(chǎn)貨幣錯配風(fēng)險、提升債權(quán)國地位的解困之道。而與此同時，轉(zhuǎn)變外儲管理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式也迫在眉睫。

策略一：以增加彈性為中心推動第四次匯改

以進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性為重點(diǎn)，在1994年、2005年、2010年基礎(chǔ)上推動第四次匯改，增加人民幣匯率彈性釋放人民幣升值壓力，打破市場單邊升值預(yù)期，形成真正意義上的雙邊浮動匯率制。真正讓匯率形成機(jī)制能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，確保經(jīng)常項目余額向合理水平靠攏，并逐步擺脫“人民幣升值——資本流入——對沖外匯占款——提高利率——人民幣升值”造成“匯率綁架利率”的政策困境。

策略二：積極推動外儲支持企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略

如何扭轉(zhuǎn)外儲利益分配失衡的途徑就是轉(zhuǎn)變中國對外金融資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，加快實施外儲支持企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略。筆者認(rèn)為，除了資源、能源領(lǐng)域，外儲可以考慮向以下領(lǐng)域傾斜：

一是支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)“走出去”。根據(jù)筆者的測算，目前七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)只占中國GDP的3%，到2020年，這些產(chǎn)業(yè)占GDP的比例將提高到15%。要實現(xiàn)這個目標(biāo)，這些領(lǐng)域的企業(yè)就需要拓展海外市場，取得全球的資源整合和市場開拓。

二是支持中國農(nóng)業(yè)“走出去”。作為世界第一人口大國，充分利用境外土地、水源、水產(chǎn)等自然資源，建立穩(wěn)定、可靠的境外農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)基地。全球糧價上漲將是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，應(yīng)該把具有良好的市場、政策、自然條件的亞洲、非洲、拉丁美洲、加勒比地區(qū)、俄羅斯以及擁有豐富漁業(yè)資源的南太平洋和印度洋島國作為重點(diǎn)區(qū)域，外儲要在這方面重點(diǎn)支持。

三是支持民營企業(yè)“走出去”。未來五年，民營企業(yè)規(guī)模和整體競爭力將明顯提高，具備了參與國際競爭的實力，預(yù)計未來我國民營資本對外直接投資所占的比重將明顯提高。還可以參照國外經(jīng)驗設(shè)立特別金融機(jī)構(gòu)或建立特別基金，幫助民營企業(yè)實現(xiàn)海外融資的便利性。

四是支持設(shè)立海外研發(fā)基地。中國要成為自主創(chuàng)新型國家，推進(jìn)“中國制造”向“中國創(chuàng)造”是必然的選擇。利用外儲支持建立海外研發(fā)中心，利用海外研發(fā)資源使研發(fā)國際化，并提高中國技術(shù)體系的創(chuàng)新能力，為跨越產(chǎn)業(yè)低端徘徊奠定基礎(chǔ)。

策略三：改變外儲困局亟待各類新基金啟航

到底應(yīng)該由誰來管理外儲這么巨大的國家財富？無外乎有三種方式：集中理財、分散理財和代客理財。以往中國外儲管理更多的是采取集中理財?shù)姆绞?，而今后?yīng)該加大分散理財以及專業(yè)機(jī)構(gòu)的代客理財規(guī)模，促進(jìn)管理主體的多元化。

首先，為了避免外匯盈余繼續(xù)轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣量的上升，可考慮參考國際經(jīng)驗成立外匯平準(zhǔn)基金。外匯平準(zhǔn)基金是指各國用來干預(yù)外匯市場的儲備基金，一般由黃金、外匯和本國貨幣構(gòu)成。在具體操作中，由政府撥出一定的本幣和外幣基金設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金賬戶，由財政部控制，中央銀行作為該賬戶的代理人對賬戶進(jìn)行管理。當(dāng)外匯匯率上升，超出政府限額的目標(biāo)區(qū)間時，就可在市場上拋出儲備購入本幣緩和外幣升值；反之，當(dāng)本幣升值過快時，就可在市場上購入儲備放出本幣增加本幣供給，抑制本幣升值，這是解決匯率政策和利率政策相互掣肘的長效機(jī)制。

其次，要壯大主權(quán)財富基金，而主權(quán)財富基金的形式則使債權(quán)人的身份轉(zhuǎn)變成資產(chǎn)所有者。主權(quán)財富基金投資期限較大，側(cè)重長期性、戰(zhàn)略性投資，有利于推動各類資產(chǎn)交易規(guī)模和流動性，加快全球資產(chǎn)分配格局的調(diào)整，提高資源配置效率。因此，可考慮外儲進(jìn)一步向中投等主權(quán)財富基金注資，提升在全球資源購并、產(chǎn)業(yè)購并和技術(shù)購并中國的話語權(quán)，將外儲實力轉(zhuǎn)化金融實力。

策略四：外儲加強(qiáng)新興市場投資

中國最終要擺脫“美元陷阱”，就必須要減少美元資產(chǎn)和美國債券投資，而轉(zhuǎn)向與新興經(jīng)濟(jì)體之間的股權(quán)投資和產(chǎn)業(yè)投資。這不僅會改變中國長期以來的全球資本循環(huán)模式，也必將切實扭轉(zhuǎn)全球財富失衡的局面。

具體來說，一是積極建立新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的主權(quán)貨幣結(jié)算制度，積極推動各國主權(quán)貨幣的國際化進(jìn)程。允許國家間貨幣作為結(jié)算和投資貨幣，允許對方貨幣在境內(nèi)結(jié)匯為本幣，尤其是允許對方的機(jī)構(gòu)在境內(nèi)開設(shè)本幣賬戶；二是允許貿(mào)易項下的主權(quán)貨幣的相互投資。在貿(mào)易項下的資金流動開放以后，可以相互允許各自的企業(yè)到對方國家的股票市場和債券市場發(fā)行股票和債券，共同建立新興經(jīng)濟(jì)體債券市場；三是推動新興經(jīng)濟(jì)體國家間的匯率協(xié)商及聯(lián)動機(jī)制，降低美元匯率波動的負(fù)面影響，鼓勵實行與人民幣掛鉤的匯率機(jī)制，加快去美元化進(jìn)程。

從根本上說，中國需要加快全方位經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，只有通過增長方式的轉(zhuǎn)變，從過度依賴外需轉(zhuǎn)向培育強(qiáng)大的內(nèi)需，實現(xiàn)貿(mào)易平衡，才能從根本上減少外匯儲備的過快積累。這不僅會提高中國經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和韌性，也有利于全球再平衡下降低財富管理的風(fēng)險。美債降級風(fēng)暴不會是美國舉債體制時代的結(jié)束，但有可能開啟中國外儲財富管理新時代。