——訪中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝

標普下調(diào)美國信用評級加劇了投資者對全球經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，全球金融市場出現(xiàn)大幅波動。中國股市也讓投資者花巨資坐了趟過山車。誰是中國股市的主心骨？中國股市未來走勢如何？就此，上海證券報專訪了中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝。從外部環(huán)境到中國經(jīng)濟走勢，從金融市場到實體經(jīng)濟，劉煜輝為讀者勾勒出一幅未來中國經(jīng)濟以及證券市場的走勢圖。

⊙記者 盧曉平 ○編輯 王曉華

標普降級對美國并非壞事

上海證券報：標準普爾下調(diào)美國主權(quán)信用評級，美國政府反手調(diào)查標普，白宮與標普之間的爭端進一步升級。能否分析下標普降級美國主權(quán)信用對全球金融和實體經(jīng)濟帶來哪些影響？

劉煜輝：在過去的一周中，除了全球媒體聚焦“危機”外，這個事件本身對于經(jīng)濟的實際沖擊相當(dāng)有限。

遭遇降級后，最新一期的10年期美國國債招標，孳息收益率降至2.14%，這是2008年9月以來的最低點。美國公共債務(wù)融資似乎在每次金融市場大動蕩中都是受益者，資金從風(fēng)險資產(chǎn)流出，既緩和了全球通脹的壓力，又給美國公共融資解了圍。

美國對于全球經(jīng)濟和金融市場的把控能力相當(dāng)強，只要通脹水平適度，“溫水煮青蛙”般的通脹稀釋債務(wù)的過程就將繼續(xù)，無疑標普降級的實際效果是為美國進一步的量化寬松政策拓展了空間、留出了時間。

上海證券報：除了美國主權(quán)信用評級遭下調(diào)外，歐美主權(quán)債務(wù)危機仍然威脅著全球金融和實體經(jīng)濟。對此，您認為全球金融和實體經(jīng)濟會受到哪些影響？對中國經(jīng)濟和金融有哪些沖擊？

劉煜輝：標普降級只是一個事件，是對西方世界過去數(shù)十年高福利制和一輪又一輪凱恩斯主義財政政策所積累下來的過度負債的最終反應(yīng)。2008年是私人部門爆發(fā)債務(wù)危機，過去三年全球總債務(wù)不僅沒有得到有效清理，而且依然在上升，只不過是以政府“杠桿化”替代私人部門的“去杠桿化”，以大規(guī)模貨幣刺激去為金融機構(gòu)與金融市場“補血”，并沒有解決危機的深層次原因，卻引發(fā)了公共債務(wù)的危機。

對于西方政府減債無外乎三個方向：增稅、縮支和通貨膨脹。前兩者不可避免地會拖累經(jīng)濟增長甚至導(dǎo)致深度衰退，所以作為國際儲備貨幣國家，國家領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該不太會排斥利用通貨膨脹化解政府債務(wù)。21世紀嚴重主權(quán)債務(wù)危機的解決辦法就是印鈔票，世界會朝著持續(xù)高通脹發(fā)展，盡管全球經(jīng)濟不太景氣。

總之，未來全球經(jīng)濟應(yīng)該在很大程度上進入了“兩低一高”時期：即低增長、低利率和高通貨膨脹。

抑制通脹碰到體制障礙

上海證券報：作為美國國債最大的海外持有者，不管美國出現(xiàn)債務(wù)違約還是評級下調(diào)，都可能令中國蒙受巨大損失。中國累積的3.2萬億美元巨額外匯儲備被推至風(fēng)口浪尖。進入8月以來，人民幣對美元匯率升值驟然加速，已連續(xù)刷新匯改以來新高。您認為年內(nèi)人民幣升值將在什么位置上收官？大量外匯儲備如何應(yīng)對人民幣升值帶來的壓力？

劉煜輝：這個很難預(yù)測。接連受到美國國債上限和信用降級事件的沖擊，對于3.2萬億美元的海量儲備，中國央行顯然承受了巨大的壓力。

央行在考慮如何遏制中國外匯儲備持續(xù)快速增長的勢頭。而中國外匯儲備的形成是中國央行干預(yù)外匯市場的結(jié)果。若徹底放棄從外匯市場購買美元，儲備增長當(dāng)然能降下來。但人民幣匯價會快速升到什么程度，取決于內(nèi)部累積的人民幣實際匯率升值壓力的一次性釋放。

只要中國央行還顧及人民幣匯率升值進度，儲備的增長就不一定能實質(zhì)性地降下來，明確漸進升值路徑一般會導(dǎo)致套利的熱錢增加，除非內(nèi)部宏觀政策發(fā)生重大調(diào)整，從而去掉目前實際匯率升值的強勁勢頭。

上海證券報：央行最近的貨幣政策基調(diào)似乎傾向于加快人民幣升值抑制國內(nèi)通脹？世行行長佐利克認為這個可能性大。您如何看這一問題？

劉煜輝：其實中國政府一直都面臨著升值與壓內(nèi)需的政策選擇。一國經(jīng)濟高速增長，勞動生產(chǎn)率提高很快，該國貨幣的價值(實際匯率)就會提升，如果這種貨幣內(nèi)在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現(xiàn)出來，那么就會引起國內(nèi)物價上漲。簡單概括一個等式為：實際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化。理論界稱之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)。

人民幣升值抑制通脹的政策邏輯是：升值后，中國能夠順利地實現(xiàn)從貿(mào)易部門的增長轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門增長，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和延伸。當(dāng)非貿(mào)易部門供給快速上升時，價格就被抑制住了。

這個邏輯實現(xiàn)的障礙來自于體制，行政壟斷和政府經(jīng)濟活動的膨脹抑制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。升值的單向擠出效應(yīng)，加劇了私人部門的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉(zhuǎn)入不動產(chǎn)投機。升值在舊體制的軌道內(nèi)被導(dǎo)向政策目標的反面。

既然右邊的政策難有成效，中國為什么不能考慮巴薩等式左邊的政策，也就是壓內(nèi)需而經(jīng)濟減速，換句話講，是去掉實際匯率升值的“勢”，為此，信用總規(guī)模需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，政府要還資源配置權(quán)予市場，以實現(xiàn)一個真實的正常的資本利得水平(投資回報率)，從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求，給私人部門更多自由活動的空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，但卻因效率提升而獲得“軟著陸”

中國經(jīng)濟不會因緊縮硬著陸

上海證券報：目前，中國也面臨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟增長速度主動性放緩，但通脹壓力仍較大。在復(fù)雜多變的外部環(huán)境下，CPI的拐點何時到來？

劉煜輝：中國股市的分析師極其渴望下半年政策拐點的到來。我的看法是可能性不大，因為CPI構(gòu)成的八大類中，剔除掉食品和住房，余下的六個領(lǐng)域在過去十年的兩輪通脹(2004年和2008年)中沒有出現(xiàn)過同漲同跌的模式。這一次價格一致上漲，可以預(yù)見2011年甚至是2012年的通脹水平都不會太低。其實沒有所謂結(jié)構(gòu)性通脹，商品漲價有前后次序，通脹本質(zhì)是貨幣購買力貶值，所有商品的價格都會做出比價結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

上海證券報：中國經(jīng)濟是否會出現(xiàn)硬著陸？

劉煜輝：中國經(jīng)濟不會因為緊縮而發(fā)生硬著陸，只有通脹失控，才會硬著陸。

要正確分析目前經(jīng)濟下行和企業(yè)面的困難。經(jīng)濟下行是投入型經(jīng)濟模式的客觀規(guī)律，成本長期高企，如果沒有技術(shù)創(chuàng)新所致的全要素生產(chǎn)率的貢獻的話，投入型的經(jīng)濟其產(chǎn)出必然會減速的，很正常。這種情況下再次放松貨幣條件，于產(chǎn)出的改善毫無意義。相反會無助于降低成本，產(chǎn)出會進一步減速，這樣的搭配最不好，就是市場最憂心的“滯脹”的狀態(tài)。

企業(yè)面的困難源于現(xiàn)行的資源分配體制，過去兩年新開工的計劃投資規(guī)模已經(jīng)累計高達經(jīng)濟總量的1.2倍，它們對于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款來防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。所以量化緊縮方式對私人部門擠壓是不公平的，它們過多地承擔(dān)了緊縮政策的后果。非國有部門現(xiàn)在借貸要比以前困難得多，它們要承受實體融資成本的暴漲。

我們預(yù)期下半年貨幣政策的調(diào)控方式會做出結(jié)構(gòu)調(diào)整，會淡出量化緊縮的方式，加息雖然對于所有經(jīng)濟主體是公平的，但礙于地方政府債務(wù)，還是不敢大幅提升，對于小企業(yè)貸款和保障房可能會打開一些融資渠道，即所謂“定向放松”

宏觀政策方向決定股市前景

上海證券報：眼下中國股市在什么情況下能漲起來？

劉煜輝：中國現(xiàn)實的調(diào)控路徑是尋求經(jīng)濟“雙降”，即總需求和價格一起下行。

投資放緩不會有什么大沖擊，全球大宗商品或跌個30%—50%，這對于今天的中國制造是好事，意味著它的競爭力馬上就能恢復(fù)。 成本下來，企業(yè)家精神重新振作后，私人投資意愿的上升能平滑掉政府刺激的退出?！熬o縮會導(dǎo)致中國經(jīng)濟硬著陸”是極其虛妄之詞。公共投資速度慢一點，私人部門就業(yè)和收入都會轉(zhuǎn)好，大家都滿意，預(yù)期好了，股市就會漲起來。

上海證券報：為什么很多機構(gòu)都將未來一個階段股市走勢研判為震蕩市？投資者應(yīng)關(guān)注什么樣的指標或因素？

劉煜輝：股市之所以震蕩還在于對于經(jīng)濟模式的糾結(jié)。

新舊模式交替期，投資者情緒糾結(jié)很正常，舊模式都知道越來越不好，但新模式遲遲不能脫穎而出。所以股票處于震蕩市。這與上世紀70年代美國的股市情況一樣。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型本身是痛苦的，不確定性多，所以投資者風(fēng)險忍耐能力大幅下降，往往要求更高的價格補償，這個階段股市和債市的估值都不會高。

觀察中國經(jīng)濟軟著陸的良性指標是，公共投資增速有計劃地逐級回落，財政收入有計劃地減速至經(jīng)濟增速下，這需要時間。股市也需要理解消化信息，形成新的價值觀，我想股市會以積極的信號反映這一經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的變化。

7·23事件后，股市中與投資相關(guān)的板塊走弱，但同時弱周期的、新興產(chǎn)業(yè)方向的中小股票逆勢走強，中國股市效率還是蠻高的，大家感覺政策可能會變，投資可能減速了。

觀點回放

——國際上“唱空”和“做空”中國的聲浪日盛，一些對沖基金開始押寶于2012和2013年中國經(jīng)濟“硬著陸”的預(yù)期，這個事件未必真的會發(fā)生，但只要今天中國經(jīng)濟種種不安的因素不斷發(fā)酵，就足以引起金融市場的情緒波動而使這些對沖基金大獲其利。

——溫和通脹是美國現(xiàn)在最理想的債務(wù)處理方式。當(dāng)然這需要美國控制一些條件，中國也需要配合。目前的實際情況是美國債券市場平穩(wěn)，孳息收益率穩(wěn)中有降，對于實體經(jīng)濟沖擊不大。

——時下分析師熱衷于預(yù)測中國這輪通脹的拐點，這很大程度等于是在預(yù)測“寬貨幣”的外部終結(jié)條件何時到來。因為從內(nèi)部去逆轉(zhuǎn)整個貨幣環(huán)境極其艱難。

——當(dāng)下房地產(chǎn)調(diào)控的實質(zhì)性手段是直接限制需求方購房。限購最直接的作用肯定是縮量，一時間樓市交易陷入冰點?，F(xiàn)在手中多套房子的人，即便賣房，符合資格的買家也會寥寥；開發(fā)商暫時也不缺錢，在資金拐點到來前，他們不會急于降價出售。