在美國市場，封閉式基金(Close-End Fund)與開放式基金(Open-End Fund)、交易所交易基金(Exchange Trade Fund， ETF)及單位投資信托(Unit Investment Trust)構(gòu)成共同基金業(yè)的四大投資主體。隨著資本市場的快速發(fā)展及金融創(chuàng)新工具的不斷推陳出新，金融杠桿化在共同基金業(yè)也得到了極為廣泛的應(yīng)用，封閉式杠桿基金與杠桿ETF便是其中的典型代表。

封閉式杠桿基金逐年增加

1986年，美國市場上推出了第一只封閉式杠桿基金之后，封閉式杠桿基金每年首發(fā)總數(shù)占當(dāng)年封閉式基金首發(fā)總數(shù)的比例逐步增加。據(jù)美國封閉式基金協(xié)會(huì)(Closed End Fund Association， CEFA)統(tǒng)計(jì)，截至2011年4月底，全美660只封閉式基金中有447只使用杠桿，占比高達(dá)67.7%。

美國市場上封閉式基金進(jìn)行杠桿融資有兩種方式：發(fā)行優(yōu)先份額或債券。根據(jù)美國《1940年投資公司法案》第18款的規(guī)定，對于發(fā)行優(yōu)先份額進(jìn)行杠桿融資的封閉式基金而言，每發(fā)行1美元的優(yōu)先股，基金必須擁有2美元的資產(chǎn)進(jìn)行覆蓋撥備；對發(fā)行債券進(jìn)行杠桿融資的封閉式基金而言，每發(fā)行1美元的債券，基金必須擁有3美元的資產(chǎn)進(jìn)行覆蓋撥備。目前美國市場封閉式杠桿基金主要以發(fā)行優(yōu)先份額為主(見圖)。

與普通份額不同，優(yōu)先份額持有人不分享封閉式基金的投資收益，其收益來源于封閉式基金按固定利率發(fā)放的股息。而當(dāng)封閉式基金面臨流動(dòng)性問題以致破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先份額持有人優(yōu)先享有對基金收入及資產(chǎn)的處理權(quán)。

優(yōu)先份額具有類似固定收益的特征，不上市交易，因此美國引入做市商機(jī)制來解決交易問題。拍賣市場優(yōu)先股(Auction Market Preferred Stock， AMPS下同)以及可回售優(yōu)先股(Puttable Preferred Stock)都是這種制度下的產(chǎn)物。

AMPS是一種特殊的優(yōu)先份額，它的交易由獨(dú)立拍賣代理人進(jìn)行的拍賣競價(jià)活動(dòng)來完成，份額分紅的利率結(jié)構(gòu)在每次拍賣后都要進(jìn)行重新設(shè)置。從2008年2月中旬起，由于市場流動(dòng)性不足，所有的AMPS拍賣活動(dòng)都以失敗而告終。在拍賣市場優(yōu)先股出現(xiàn)種種問題而導(dǎo)致融資失敗后，可回售優(yōu)先股成為封閉式基金進(jìn)行杠桿融資的新手段之一。在維護(hù)普通份額持有人利益的前提下，優(yōu)先份額持有人利用可回售優(yōu)先股贖回AMPS。該優(yōu)先股與AMPS類似，提供可變的分紅利率，但該利率由一家或多家金融機(jī)構(gòu)重新制定，即由金融機(jī)構(gòu)取代了簡單的拍賣。另一方面，如果市場上的賣盤多于買盤，存在一個(gè)第三方無條件買入可回售優(yōu)先股。

根據(jù)美國證券交易委員會(huì)(Securities Exchange Commission， SEC)的規(guī)定，目前只允許合格的機(jī)構(gòu)投資者購買可回售優(yōu)先股，如貨幣市場基金、投資銀行、保險(xiǎn)公司等。

杠桿ETF發(fā)展迅速

杠桿ETF(Leverage ETF)是近年來境外ETF發(fā)展中的一大創(chuàng)新。自2000年初的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅以來，美國市場整體收益(即β收益)大幅降低，投資者紛紛尋求新的收益來源，如國際投資、另類投資、分離β的α收益等等。在這樣的大環(huán)境下，以金融衍生品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品為基礎(chǔ)的投資應(yīng)用得到了極大的擴(kuò)展，杠桿ETF便是其中的一個(gè)典型代表。

與完全被動(dòng)跟蹤標(biāo)的指數(shù)、追求與標(biāo)的指數(shù)相同回報(bào)的傳統(tǒng)ETF不同，杠桿ETF的組合管理包含兩部分：一是標(biāo)的指數(shù)證券組合管理，通常杠桿ETF將基金資產(chǎn)的至少80%投資于標(biāo)的指數(shù)成分證券，以保持與標(biāo)的指數(shù)的相同特征，提高組合的流動(dòng)性，降低費(fèi)用；二是衍生品的管理，通過運(yùn)用股指期貨、互換合約等金融衍生工具替代標(biāo)的指數(shù)成分證券實(shí)現(xiàn)杠桿投資效果。杠桿ETF的誕生，拓寬了ETF的產(chǎn)品領(lǐng)域，增加了市場深度，為投資者提供了新的投資工具。

2005年2月，瑞典XACT Founder AB發(fā)行了全球首只杠桿ETF；2006年6月，美國ProShares在美國市場率先推出杠桿ETF產(chǎn)品。歷經(jīng)6年時(shí)間，全球杠桿ETF產(chǎn)品得到了迅猛發(fā)展。據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，截至2011年3月底，全球ETF共計(jì)3862只，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)16116.60億美元。其中，杠桿ETF數(shù)量為478只，占比12.38%，杠桿ETF規(guī)模為465.31億美元，占比2.89%。杠桿倍數(shù)含±3、±2、±1.5和-1倍共7類，跟蹤標(biāo)的涵蓋了市值、風(fēng)格、行業(yè)、國際、固定收益、商品、貨幣等各類指數(shù)。

當(dāng)前市場上的多數(shù)杠桿ETF都是跟蹤標(biāo)的指數(shù)的日內(nèi)收益率，并在此日內(nèi)收益率基礎(chǔ)上設(shè)定一個(gè)杠桿，以放大投資者的收益。杠桿ETF可通過投資指數(shù)成分證券、金融衍生品及現(xiàn)金等價(jià)物并不斷調(diào)整持倉來達(dá)到逐日日內(nèi)杠桿跟蹤的目的。

杠桿ETF憑借其在交易所交易上市的特點(diǎn)，金額起點(diǎn)低、流動(dòng)性好，且其份額還可進(jìn)行融資融券交易，更為靈活；與直接投資相應(yīng)標(biāo)的指數(shù)的期貨相比，杠桿ETF不需要逐日盯市和保證金管理，也不需要期限管理和滾動(dòng)操作，更為便利。杠桿ETF的交易量往往是傳統(tǒng)ETF交易量的幾倍，如此高的流動(dòng)性可以說明它頗受短線投資者的青睞；對于一些機(jī)構(gòu)投資者而言(如退休基金等)，受法律法規(guī)或投資政策的限制，不能直接投資于金融衍生品或進(jìn)行賣空操作，但可以借助杠桿ETF從事以上交易。對于長期投資組合管理來講，杠桿ETF作為一種杠桿跟蹤指數(shù)的產(chǎn)品主要應(yīng)用于如下策略：對標(biāo)的指數(shù)未來一段時(shí)間的走勢有較為明確的預(yù)期時(shí)，可以追逐高于指數(shù)幾倍的收益率；調(diào)高或降低投資組合中某一指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)程度，例如某行業(yè)、板塊和某國家的指數(shù)，利用杠桿ETF來調(diào)整可以避免對投資組合中的其他頭寸進(jìn)行變動(dòng)；對沖或者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在短期靈活對沖或長期的風(fēng)險(xiǎn)管理中均可用。

作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，杠桿ETF一經(jīng)推出，便憑借其自身優(yōu)勢獲得眾多投資者的歡迎。但由于其杠桿機(jī)制的引入，也隱含著諸多風(fēng)險(xiǎn)，不得不引起投資者的警示。首先，杠桿ETF中引入了杠桿機(jī)制，成倍地放大投資損益，存在著杠桿風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于各種交易成本、市場沖擊成本及投資標(biāo)的差異等方面的原因，杠桿ETF在實(shí)現(xiàn)與標(biāo)的指數(shù)高度相關(guān)性時(shí)面臨一定困難，即存在著跟蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，杠桿ETF在跟蹤標(biāo)的指數(shù)的過程中會(huì)不斷進(jìn)行再平衡操作，而再平衡的調(diào)整方向與標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)方向一致，會(huì)導(dǎo)致“追漲殺跌”的效果，加大基金凈值的波動(dòng)。最后，由于長期復(fù)合回報(bào)效應(yīng)(Compounding Effect)的原因，導(dǎo)致杠桿ETF存在著非相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)。即在超過一個(gè)交易日的期間內(nèi)，基金的復(fù)合投資業(yè)績將可能大于或小于標(biāo)的指數(shù)的業(yè)績，杠桿倍數(shù)越高，長期復(fù)合回報(bào)可能與標(biāo)的指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)相差越大。除以上風(fēng)險(xiǎn)外，杠桿ETF還涉及多種風(fēng)險(xiǎn)，包括對手方風(fēng)險(xiǎn)、提前閉市、停止交易風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、集中度風(fēng)險(xiǎn)等，投資者需要全面理解基金風(fēng)險(xiǎn)，做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。

中國內(nèi)地杠桿基金主要為帶有封閉期的分級基金

自2007年國投瑞銀瑞福分級基金發(fā)行以來，經(jīng)過近四年的發(fā)展，中國內(nèi)地分級基金數(shù)量和種類都得到較大的發(fā)展，目前有10只股票型分級基金在交易，2011年迎來債券型分級基金的發(fā)行高潮，截至2011年5月20日，已經(jīng)有4只債券分級基金在交易，5只基金在募集或即將募集，另外還有多只分級債券型基金等待過會(huì)。分級基金的原理是將基金份額分為兩級：優(yōu)先級(低風(fēng)險(xiǎn)，獲得約定收益)和進(jìn)取級(高風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于向低風(fēng)險(xiǎn)部分融資獲得財(cái)務(wù)杠桿)。

中國內(nèi)地分級基金借鑒美國封閉式杠桿基金的結(jié)構(gòu)化設(shè)置，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供了多種投資選擇，但是從長期資產(chǎn)配置的角度來看，投資者更應(yīng)關(guān)注基金份額分級后各部分份額的風(fēng)險(xiǎn)收益交換效率的高低，以此作為配置分級基金的參考指標(biāo)之一。