深交所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室

股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，股市投資者的儲(chǔ)蓄變成為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資本，然后再通過股利(股息)和資本收益返還投資者。股票市場(chǎng)如果不能給投資者提供合理的回報(bào)，這種資本轉(zhuǎn)化機(jī)制就會(huì)被破壞，最終影響股市功能的正常發(fā)揮。因此，現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資者投資回報(bào)的重要形式，是培育市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念、增強(qiáng)資本市場(chǎng)持久吸引力和活力的重要途徑，合理的股利分配有利于吸引投資者持續(xù)投資，保證市場(chǎng)機(jī)制有效發(fā)揮。

從理論角度看，股利政策是財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)重要分支，有關(guān)股利與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性及其對(duì)股東財(cái)富的影響，股利政策的無(wú)關(guān)論(注1)、信號(hào)理論、稅差理論、代理理論、行為財(cái)務(wù)理論、迎合理論、生命周期理論等都提出各種解釋，至今尚無(wú)定論，成為數(shù)十年來一直困擾財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個(gè)“謎”

近年來，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市的股利水平偏低的質(zhì)疑聲一直存在。中國(guó)股市分紅水平到底處于什么水平，與境外市場(chǎng)主要差異在哪里，差異的原因又是什么，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界一直還沒有能夠系統(tǒng)地回答這些問題。為了更加全面地檢視我國(guó)股市的股利分配問題，以便有的放矢地引導(dǎo)我國(guó)股市分紅文化建設(shè)和改進(jìn)分紅監(jiān)管政策，深交所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室對(duì)近年來中國(guó)股市和境外市場(chǎng)的股利分配情況進(jìn)行了專題研究。

總體而言，中國(guó)股市在分紅公司占比和分紅比率方面與境外市場(chǎng)差距不大，但股息率指標(biāo)大大低于境外市場(chǎng)水平。也就是中國(guó)上市公司分紅公司所占比例以及利潤(rùn)用于現(xiàn)金分紅的比例并不低，但是有兩個(gè)問題值得關(guān)注：第一，結(jié)構(gòu)性問題，即占股利總額多數(shù)的藍(lán)籌公司分紅水平與境外市場(chǎng)水平差距不大，但是非藍(lán)籌公司分紅指標(biāo)中的股息率指標(biāo)偏低；第二，股息率偏低，高股息率的公司偏少。股息率偏低的核心原因在于部分公司股票估值偏高，導(dǎo)致這些股票的股息率(D/P)偏低。

近年來，中國(guó)股市上市公司現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性、回報(bào)率、分紅意愿都有長(zhǎng)足進(jìn)步。2001年以來，分紅公司占比由原來30%左右提高到2010年的60%以上，2010年現(xiàn)金分紅金額占當(dāng)年上市公司凈利潤(rùn)的28%，滬深300指數(shù)成分股的平均股息率已經(jīng)達(dá)到1.06%。

因此，一方面應(yīng)該看到中國(guó)股市分紅比率和分紅公司占比與境外市場(chǎng)差距不大，中國(guó)股市分紅中股息率偏低問題不是簡(jiǎn)單地由上市公司主觀因素導(dǎo)致，部分股票二級(jí)市場(chǎng)估值偏高也是重要因素。另一方面應(yīng)該正視股息率偏低的現(xiàn)象，分紅監(jiān)管中一是要關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題，即重點(diǎn)關(guān)注一些成長(zhǎng)性不強(qiáng)、分紅水平又偏低的上市公司的分紅問題，二是部分股票的較高估值相當(dāng)于降低了股息回報(bào)率，最終影響了投資者合理回報(bào)水平，因而必須重視二級(jí)市場(chǎng)秩序建設(shè)，政策制定中應(yīng)充分考慮市場(chǎng)估值因素對(duì)分紅水平的影響。

同時(shí)，應(yīng)該注意到股票市場(chǎng)一般由少數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司產(chǎn)生了占絕大多數(shù)股利，對(duì)市場(chǎng)整體股利水平起決定性影響的是主要藍(lán)籌公司的分配水平。例如，2010年度中國(guó)股市支付股利最多的10%的公司支付的股利占了全市場(chǎng)股利總額的90%，這部分公司的分紅水平對(duì)市場(chǎng)整體股利水平影響最大。因此，進(jìn)一步做好和引導(dǎo)主要藍(lán)籌公司的合理分紅是分紅監(jiān)管中的一項(xiàng)重要工作。

一、中國(guó)股市與境外股利水平比較

根據(jù)實(shí)驗(yàn)室歷年跟蹤計(jì)算，中國(guó)股市和境外市場(chǎng)股利水平比較主要有以下結(jié)論：

(一)中國(guó)股市股利水平分析

2010年度上市公司累計(jì)派發(fā)的現(xiàn)金股利近5000億元，占當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的28%。從表1和表2(注2)中可以看出，中國(guó)股市的股利水平如下：

(1)分紅公司占比由2001年度的30%左右提高到2010年的60%左右(表1)。

(2)2010年全部公司的分紅比率為28%，滬深300指數(shù)成分股的分紅比例為29%，道瓊斯88中國(guó)指數(shù)成分股的分紅比率為32%(表1)。

(3)2001年度以來股息率逐漸增加，2006、2007年度中國(guó)上市公司的平均股息收益率都已經(jīng)突破1%，2008、2009和2010年度分別達(dá)到了0.93%、0046%和0.55%。滬深300指數(shù)成分股的平均股息率為1.06%，顯著高于2003年度之前的股息收益率(一般小于1%)(表2)。

(4)多層次資本市場(chǎng)中，2010年度中小企業(yè)板的分紅比率、股息率和分紅公司占比三項(xiàng)指標(biāo)分別為31%、0163%和78%，創(chuàng)業(yè)板的三項(xiàng)指標(biāo)分別為39%、0159%和86%，相比深市A股(27%、0154%和65%)和全部公司(28%、0155%和61%)，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板分紅水平略優(yōu)于整體市場(chǎng)水平，但低于市場(chǎng)中藍(lán)籌股水平(滬深300指數(shù)成分股，29%、1006%和85%)。

表1 中國(guó)上市公司分紅公司占比(單位：%)

注：根據(jù)萬(wàn)得資訊相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，篇幅關(guān)系只列示最近三個(gè)年度數(shù)據(jù)。“/”表示沒有該數(shù)字，以下同。

表2 中國(guó)上市公司股息率(注3)(單位：%)

(二)中國(guó)股市與境外市場(chǎng)分紅水平比較

中國(guó)股市分紅比率和分紅公司占比與境外市場(chǎng)差距不大，但是股息率低于境外市場(chǎng)水平。

1.分紅公司占比水平與境外主要市場(chǎng)接近

從分紅公司占比來看，2010年度中國(guó)股市分紅公司占比為61%，滬深300指數(shù)成分股為85%。根據(jù)實(shí)驗(yàn)室統(tǒng)計(jì)，從指數(shù)成分股來看，2010年度美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、中國(guó)臺(tái)灣TAIEX指數(shù)和中國(guó)香港恒生指數(shù)分紅公司占比分別為75%、88%、89%、71%和98%(注4)。

同時(shí)，根據(jù)道瓊斯公司統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)、發(fā)展中市場(chǎng)、較早前的金磚四國(guó)、美國(guó)、日本和英國(guó)市場(chǎng)分紅公司占比分別為62%、77%、83%、41%、96%和82%。按交易所統(tǒng)計(jì)，2010年度納斯達(dá)克、紐交所、倫敦、東京、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和法蘭克福交易所分紅公司占比分別為25%、60%、40%、82%。53%、70%和29%。因此，我國(guó)大陸指數(shù)成分股的分紅公司占比水平高于美國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣，但是僅略低于英國(guó)、日本和中國(guó)香港。

圖1 深滬股市與境外市場(chǎng)分紅公司占比比較(單位：%)

2.分紅比率與境外市場(chǎng)差距不大

從分紅比率來看，中國(guó)股市雖然略低于部分境外市場(chǎng)，但是差距不大。2010年中國(guó)股市全部公司的分紅比率為28%，滬深300指數(shù)成分股的分紅比率為29%。同期，根據(jù)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、中國(guó)臺(tái)灣TAIEX指數(shù)和中國(guó)香港恒生指數(shù)的股利數(shù)據(jù)計(jì)算，美國(guó)標(biāo)英國(guó)金日本、中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)香港的分紅比率分別為24%、41%、58%、57%和34%(圖2)。也就是總體而言，美國(guó)上市公司拿出24%的利潤(rùn)用于分紅，中國(guó)香港上市公司拿出34%的利潤(rùn)用于分紅，英國(guó)和日本的上市公司分別拿出41%與58%的利潤(rùn)用于分紅，中國(guó)上市公司則拿出近30%的利潤(rùn)用于分紅。

 

3.股息率(股息收益率)

從股息率來看，我國(guó)藍(lán)籌股股息率低于成熟市場(chǎng)分紅水平，整體市場(chǎng)股息率差距則更大。

2010年度中國(guó)股市整體股息水平為0.55%，滬深300指數(shù)的股息率為1.06%，道瓊斯中國(guó)88指數(shù)的股息率為1.56%。境外市場(chǎng)來看，據(jù)道瓊斯公司統(tǒng)計(jì)，2010年度道瓊斯各國(guó)市場(chǎng)指數(shù)股息率為2.49%；與美國(guó)(1.5%)、英國(guó)(2.73%)、日本(1.67%)、中國(guó)臺(tái)灣(2.27%)、中國(guó)香港(2.35%)等國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)指數(shù)的股息率相比，滬深300指數(shù)成分股的股息率低于國(guó)際平均水平，市場(chǎng)整體股息水平(0.55%)則與境外市場(chǎng)水平差距更大。

同時(shí)，中國(guó)股市股息率水平波動(dòng)性較大，2001年度開始我國(guó)市場(chǎng)股息率逐漸增加，2006年最高達(dá)到了1.91%，2007年降至0.7%，2008年的股息率為0.93%，2009年和2010年的股息率降至0.46%和0.55%。

 

二、境外與中國(guó)市場(chǎng)分紅特征

境外市場(chǎng)分紅特點(diǎn)主要如下：

(一)境外市場(chǎng)分紅特征

1.股息率較高，股利政策具有穩(wěn)定性和持續(xù)性

資料顯示，境外上市公司通常將其盈利的很大一部分用于支付股利，且現(xiàn)金分紅是公司支付股利的最主要方式。近10年來，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的股息率通常在1.3%至2.5%之間。境外市場(chǎng)多數(shù)股息率較高，以2010年為例，美國(guó)(1.5%)、英國(guó)(2.73%)、日本(1.67%)、中國(guó)臺(tái)灣(2.27%)、中國(guó)香港(2.35%)等國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)指數(shù)的股息率都接近或超過2%水平。

境外公司的股利政策具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。從境外股利分配的實(shí)踐看，公司在決定股利政策時(shí)，多數(shù)公司一般都有事先確定的目標(biāo)分紅金額或分紅比率，公司盡量保持穩(wěn)定股利政策，通用汽車、可口可樂等道瓊斯指數(shù)成分股數(shù)十年來保持一定數(shù)額的派現(xiàn)。

2.分紅水平具有行業(yè)特征，并且公司所處發(fā)展階段影響股利發(fā)放

全球范圍內(nèi)，產(chǎn)品或服務(wù)需求相對(duì)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、資本投入增長(zhǎng)穩(wěn)中有降的行業(yè)通常股息率較高。例如，標(biāo)普500指數(shù)的公共設(shè)施類和電子通訊服務(wù)行業(yè)股票股息率高達(dá)4.42%和5.17%，高于各行業(yè)的平均水平1.87%。科技類公司需要密集的資本投入，產(chǎn)品市場(chǎng)和盈利波動(dòng)較大，現(xiàn)金分紅很低，標(biāo)普500指數(shù)的信息技術(shù)行業(yè)股票的股息收益率只有0.94%(表3)。

同時(shí)，公司所處發(fā)展階段影響股利發(fā)放。處于發(fā)展初期的公司屬于資本流入階段，傾向少發(fā)放股利；處于發(fā)展成熟期的公司有足夠的留存收益可用于自融資，傾向于多發(fā)放股利。

3.支付股利公司的數(shù)量與比例逐漸下降，股票回購(gòu)日益盛行

美國(guó)標(biāo)普500的上市公司在2000年之前歷年都有80%以上的公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，2000年之后，分紅公司占比降至80%以下，2008年至2010年分別只有74.6%、72.6%和75%的公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

發(fā)達(dá)市場(chǎng)(例如美國(guó))分紅公司占比減少的主要原因是許多公司從上世紀(jì)80年代之后開始更多使用股票回購(gòu)來支付股利。1984年以后，美國(guó)市場(chǎng)回購(gòu)開始大量增加，F(xiàn)ama和French(2001)的研究認(rèn)為，1983年至1998年期間股票回購(gòu)主要是由于支付股利公司想提高目標(biāo)股利支付率，但又不愿直接支付現(xiàn)金股利的緣故，而不是公司用回購(gòu)來替代特別股利的緣故。

(二)中國(guó)股市分紅特征及原因分析

1.近年來中國(guó)股市分紅情況顯著改善

近年來，隨著證監(jiān)會(huì)要求上市公司分紅的政策陸續(xù)出臺(tái)，上市公司現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性、回報(bào)率、分紅意愿都有長(zhǎng)足進(jìn)步。

分紅公司占比和股息率逐漸提高。2001年以來，分紅公司占比由原來30%左右提高到2010年的60%以上，近年來基本穩(wěn)定在50%左右。2001年以來整體股息率逐漸增加，2006、2007年中國(guó)上市公司平均股息收益率已突破1%，2008、2009和2010年度分別達(dá)到了0.93%、0046%和0.55%。2010年滬深300指數(shù)成分股的平均股息率為1.06%，全部公司平均股息率為0.55%。顯著高于2000年之前的股息率水平(一般小于0.55%)。2010年度我國(guó)1246家上市公司派發(fā)了現(xiàn)金股利，占上市公司總數(shù)的61%，上市公司分紅近5000億元，占當(dāng)年上市公司凈利潤(rùn)的28%。

中小板和創(chuàng)業(yè)板分紅情況也在不斷改善。2010年中小企業(yè)板分紅比率、股息率和分紅公司占比分別為31%、0163%和78%，股息率和分紅公司占比低于上證50水平，但中小企業(yè)板公司的分紅比率高于上證50水平。2010年創(chuàng)業(yè)板分紅比率、股息率和分紅公司占比分別為39%、0159%和86%，比2009年的數(shù)據(jù)35%、0150%和94%總體有較大提高。

2.股息率偏低，市場(chǎng)股息率結(jié)構(gòu)不合理，高股息率的公司偏少

與境外成熟證券市場(chǎng)的分紅情況相比，我國(guó)上市公司股息率還處于偏低水平。從歷年分紅回報(bào)看，2001年至2010年的10年間，流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低于境外市場(chǎng)水平。

中國(guó)股市高股息率的公司偏少，股息率結(jié)構(gòu)不合理。表4中可以看到中國(guó)股市股息收益率超過2%的公司占比大大低于境外市場(chǎng)水平。中國(guó)股市股息率超過2%的公司只占4.6%，藍(lán)籌股為主的滬深300的股息率超過2%的公司只占14%，大幅低于美國(guó)(21%)等發(fā)達(dá)國(guó)家(地區(qū))市場(chǎng)(38%)，也低于發(fā)展中國(guó)家(地區(qū))市場(chǎng)水平(42%)。

市場(chǎng)股息率結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致投資者挑選具有穩(wěn)定回報(bào)的高股息率公司選擇面窄、選股難度相對(duì)較大，也影響了市場(chǎng)形成重視股息回報(bào)的良好股市文化。

注：中國(guó)股市數(shù)據(jù)由實(shí)驗(yàn)室根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，境外數(shù)據(jù)由道瓊斯公司統(tǒng)計(jì)，其中美國(guó)包含3819家上市公司，日本包括1392家，英國(guó)包括356家上市公司，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)包括8526家公司，發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)3126家公司。

3.不少股票市盈率較高是股息率偏低的重要原因

根據(jù)財(cái)務(wù)理論，股息率D/P=(D/E) /(P/E)=分紅比率/市盈率。前面我們看到中國(guó)股市股息率偏低，但是分紅比率與境外市場(chǎng)差異不大，根據(jù)以上公式我們可以看到股息率偏低一個(gè)重要原因就在于，相對(duì)于境外市場(chǎng)，中國(guó)股市部分股票估值(市盈率)偏高。

根據(jù)2010年底的股價(jià)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)股市有近80%的股票市盈率大于25倍(注7)，相比之下，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)、發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)、較早前的金磚四國(guó)、美國(guó)、日本、英國(guó)市盈率高于25倍的公司占比分別僅為18.40%、15.40%、17.90%、21.50%、17.20%和17.70%(注8)，說明中國(guó)股市相當(dāng)數(shù)量股票的估值高于境外水平。

因此，股息率偏低主要原因還在于相比境外市場(chǎng)，中國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)估值存在結(jié)構(gòu)性的偏高的問題。中國(guó)股市藍(lán)籌股估值較合理，其股息率與境外市場(chǎng)差異相應(yīng)比較小，許多估值偏高的非藍(lán)籌股的股息率則明顯低于境外市場(chǎng)水平。當(dāng)然，有些股票估值偏高與中國(guó)股市是新興的發(fā)展中市場(chǎng)有關(guān)，并且部分中小企業(yè)高成長(zhǎng)性也會(huì)導(dǎo)致其估值處于較高水平，市盈率的結(jié)構(gòu)性問題還值得進(jìn)一步跟蹤研究。

4.股利支付存在集中化趨勢(shì)

與境外一樣，我國(guó)的上市公司股利分配存在集中化特征，少數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司產(chǎn)生了占主要部分的股利和盈利。2010年度，支付股利最多的20%的公司支付的股利占股利總額的95%；支付股利最多的10%的公司支付的股利占股利總額的90%。2010年度，支付股利最多的20%的公司的市值占總市值的66%；支付股利最多的10%的公司的市值占總市值的55%。2010年度，支付股利最多的20%的公司的息稅前收益占所有公司總息稅前收益的89%；支付股利最多的10%的公司的息稅前收益占所有公司總息稅前收益的85%。

5.偏好送股、輕視現(xiàn)金分紅現(xiàn)象依舊存在，送股公司近年有所上升

我國(guó)上市公司的分配形式包括現(xiàn)金分紅和送股，并且分配方案中可能同時(shí)包含轉(zhuǎn)增或配股。實(shí)際上，送股只是會(huì)計(jì)科目變動(dòng)，并未對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，轉(zhuǎn)增和配股更是不屬于利潤(rùn)分配的范疇。但是一直以來，中國(guó)股市偏好送股、輕視分紅，熱衷追逐高送股股票的局面至今依舊沒有改變。圖4是2010年只分紅、只送股、既分紅又送股、不分不送四組事件的市場(chǎng)反應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)偏好送股事件，而對(duì)分紅事件反應(yīng)一般。2010年度分紅方案公布時(shí)，送股公司、既分紅又送股公司的超常收益高達(dá)為7.27%和6.91%，而只分紅公司、不分不送公司的超常收益僅2.57%和1.98%。中國(guó)股市對(duì)送股的特殊偏好一方面顯示出市場(chǎng)的投機(jī)成分，另一方面客觀上也抑制了上市公司分紅的動(dòng)力。

高比例送股和轉(zhuǎn)股方案現(xiàn)象一度不斷減少，其中1997年至2005年實(shí)施送股的公司總數(shù)和比例都在逐年下降，從1997年度的30.6%降至2005年度的3.4%。但是2005年之后，送股公司又有所上升，2009年和2010年達(dá)到了17%和24%，值得關(guān)注。

圖4 2010年度的分紅與送股的市場(chǎng)反應(yīng)(累計(jì)超常收益率CAR，單位：%)

6.股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，部分公司長(zhǎng)期不分紅或很少分紅

為了維持股價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定，保證投資者利益，境外市場(chǎng)上市公司傾向于維持穩(wěn)定的股利支付水平。相反，我國(guó)上市公司股利政策缺乏連續(xù)性，表現(xiàn)為頻繁變動(dòng)股利支付水平和股利支付的具體方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2001年至2010年期間，只有132家公司10年連續(xù)支付股利(2001年前上市公司家數(shù)為994家)，占比僅13%。上市公司頻繁的改變分配方式，說明我國(guó)市場(chǎng)還沒有形成注重現(xiàn)金回報(bào)的氛圍。

附件 股利政策的度量指標(biāo)

1.分紅公司占比

計(jì)算方法為：派發(fā)現(xiàn)金股利公司的數(shù)量除以所有公司的數(shù)量。該指標(biāo)是衡量市場(chǎng)中上市公司派現(xiàn)普遍程度的指標(biāo)。

2.分紅比率

計(jì)算方法為：公司(或者板塊)當(dāng)年股利總金額除以該公司(或板塊)當(dāng)年利潤(rùn)總額。該指標(biāo)衡量公司(或板塊)當(dāng)年利潤(rùn)中用于現(xiàn)金分紅的比例。

3.股息率(股息收益率)

計(jì)算方法為：

(1)每家公司每股股利除該年年末的每股交易價(jià)格；

(2)市場(chǎng)(或市場(chǎng)指數(shù))的股息率為市場(chǎng)(或指數(shù))中所有股票的股息率的中位數(shù)及平均數(shù)(注9)。

該指標(biāo)代表了投資者現(xiàn)金投資回報(bào)率，股息率與資本利得共同構(gòu)成了投資者的總投資收益率，其是衡量上市公司的回報(bào)指標(biāo)以及衡量企業(yè)是否具有投資價(jià)值的重要標(biāo)尺之一。

注：

1.無(wú)關(guān)論認(rèn)為在理想條件下(無(wú)稅、信息完備、完全合約、無(wú)交易成本和資本市場(chǎng)理性有效) 公司股利分配決策不影響公司價(jià)值，即股利政策的制定與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。

2.國(guó)內(nèi)股利數(shù)據(jù)取自萬(wàn)得資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，境外股利水平的指標(biāo)除非特別說明，是金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室根據(jù)Thomson Datastream數(shù)據(jù)庫(kù)提取的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計(jì)算。計(jì)算境外市場(chǎng)的分紅比率和股息率均采用中位數(shù)，以降低極端值的影響。

3.本表中股息率按平均值計(jì)算，按中位數(shù)計(jì)算中國(guó)股市股息率為0.32%，滬深300指數(shù)股息率為0.86%，股息率基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源為萬(wàn)得資訊。

4.數(shù)據(jù)計(jì)算采用Thomson Datastream數(shù)據(jù)庫(kù)提取的美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)(500只樣本股)、英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)(350只樣本股)、日經(jīng)指數(shù)(250只樣本股)、中國(guó)臺(tái)灣TAIEX指數(shù)和中國(guó)香港恒生指數(shù)(30只樣本股)的相關(guān)數(shù)據(jù)。

5.圖中深滬股市數(shù)據(jù)為滬深300指數(shù)成分股分紅比率。

6.該股息率是標(biāo)普公司自身統(tǒng)計(jì)的標(biāo)普指數(shù)平均值，本報(bào)告前文采用是實(shí)驗(yàn)室根據(jù)Thomson Datastream數(shù)據(jù)按中位數(shù)計(jì)算的股息率(1.5%)。

7.中國(guó)股市市盈率數(shù)據(jù)由實(shí)驗(yàn)室根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，計(jì)算市盈率采用的價(jià)格時(shí)點(diǎn)為2010年12月31日，EPS數(shù)據(jù)為2010年度數(shù)據(jù)。

8.境外數(shù)據(jù)由道瓊斯公司統(tǒng)計(jì)，其中美國(guó)包含3619家上市公司，日本包括1394家，英國(guó)包括356家上市公司，發(fā)達(dá)國(guó)家(地區(qū))市場(chǎng)包括84166家公司，發(fā)展中國(guó)家(地區(qū))市場(chǎng)3126家公司。

9.研究過程中也計(jì)算了平均數(shù)，但由于中位數(shù)更加能夠避免極端值的影響，正文主要報(bào)告了中位數(shù)。不論采用中位數(shù)或平均數(shù)，均不影響報(bào)告主要結(jié)論。