31歲的奎庫(kù) 阿多波利因涉嫌ETF(交易所交易基金)違規(guī)交易導(dǎo)致瑞士銀行(UBS，簡(jiǎn)稱(chēng)瑞銀)損失23億美元，在雷曼兄弟倒臺(tái)三周年紀(jì)念日的當(dāng)天一夜成名。

就在歐洲的銀行因瑞銀交易員事件反思其內(nèi)部管控之時(shí)，ETF這一產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)也被置于眾人的審視之下。而對(duì)于近來(lái)大力研發(fā)ETF產(chǎn)品的中國(guó)，則更是亟需從中獲得前車(chē)之鑒。

9月19日，來(lái)自香港、臺(tái)灣、深圳、上海四個(gè)交易所的代表齊聚“第五屆指數(shù)與指數(shù)化投資論壇”，分享了各自交易所對(duì)ETF產(chǎn)品的規(guī)劃。

“今年港股ETF會(huì)有突破，上交所還在考慮能否和國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)行合作，把國(guó)外已有的ETF通過(guò)跨境資產(chǎn)的方式引入到國(guó)內(nèi)來(lái)?！鄙辖凰饦I(yè)務(wù)部總監(jiān)助理湯弦表示，如果市場(chǎng)基礎(chǔ)非常牢固，在ETF產(chǎn)品方面還有許多工作可以做，比如跨系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)ETF化，ETF期權(quán)、ETF期貨、ETF結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品等。

一位與會(huì)代表會(huì)后接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)表示：“雖然目前國(guó)內(nèi)ETF市場(chǎng)的復(fù)雜程度和風(fēng)險(xiǎn)都遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)，但港股ETF的呼之欲出和跨境ETF的探索表明，現(xiàn)在正值內(nèi)地證券市場(chǎng)走向國(guó)際化的重要時(shí)期，金融創(chuàng)新的同時(shí)一定也要把風(fēng)險(xiǎn)管控想在前面。

“合成ETF”放大風(fēng)險(xiǎn)

因同時(shí)具備開(kāi)放式基金的能夠申購(gòu)和贖回的特性和封閉式基金的交易特性，ETF被認(rèn)為是過(guò)去十幾年中最偉大的金融創(chuàng)新之一。自從1993年全球首只ETF——標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)ETF發(fā)行以來(lái)，其發(fā)展勢(shì)頭可謂迅猛。

縱觀國(guó)際市場(chǎng)，2010年全球ETF共有2460只，資產(chǎn)規(guī)模1.31萬(wàn)億美元，分別比2009年末增長(zhǎng)26.54%和26.57%。截至2011年7月，全球ETF已達(dá)2847只，資產(chǎn)規(guī)模1.44萬(wàn)億美元，分別比2010年末增長(zhǎng)15.73%和10.2%，繼續(xù)保持?jǐn)?shù)量與規(guī)模雙增長(zhǎng)的強(qiáng)勁勢(shì)頭。

目前在美國(guó)及歐盟等主要金融市場(chǎng)，ETF常用的跟蹤指數(shù)策略，往往不再是直接持有相關(guān)指數(shù)的成分股，而是投資于與基準(zhǔn)指數(shù)掛鉤的金融衍生工具，來(lái)模擬相關(guān)指數(shù)的表現(xiàn)，稱(chēng)為“合成ETF”

香港新鴻基投資服務(wù)有限公司的一位投資顧問(wèn)對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者說(shuō)：“通過(guò)‘合成 ETF’，可以用較低的成本投資于一些有限制的市場(chǎng)，但除了該 ETF 所追蹤指數(shù)的成份股的風(fēng)險(xiǎn)外，還有一些額外的風(fēng)險(xiǎn)需要投資者承擔(dān)。

“目前的ETF已經(jīng)與我們理解的上證ETF等投資品種截然不同?！必?cái)經(jīng)評(píng)論員葉檀指出。

中國(guó)法例規(guī)定海外投資者不可持有 A股，但一些追蹤中國(guó) A股的指數(shù)卻能夠在境外如香港、日本及新加坡、美國(guó)等掛牌交易，實(shí)質(zhì)操作是ETF與具有QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)資格的券商及投行簽訂股票互換協(xié)議，如此一來(lái)，ETF便間接持有這些 A股。

如凡?？巳蛲顿Y管理公司去年10月14日推出的Market Vectors China A-Shares ETF(PEK)，就是與具有QFII資格的瑞士信貸集團(tuán)簽訂了掉期交易合約(指交易雙方約定在未來(lái)某一時(shí)期相互交換某種資產(chǎn)的交易形式)來(lái)追蹤A股指數(shù)。

今年4月，全球三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)、國(guó)際清算銀行(BIS)、國(guó)際金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB) 均對(duì)“合成ETF”的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了提示，認(rèn)為在極端情況下投資銀行不但無(wú)法通過(guò)互換部分保證提供ETF基準(zhǔn)的回報(bào)，而且可能給ETF造成較大風(fēng)險(xiǎn)敞口。尤其是為ETF提供互換的投資銀行多與ETF提供商從屬于同一金融集團(tuán)，因此投行有激勵(lì)盡量以低流動(dòng)性、低質(zhì)量的資產(chǎn)與ETF提供商進(jìn)行互換，藉此將風(fēng)險(xiǎn)從本集團(tuán)轉(zhuǎn)移給ETF持有人。

香港金管局銀行操守部助理總裁戴敏娜在今年8月針對(duì)投資者的公開(kāi)信中指出，對(duì)投合成ETF”來(lái)說(shuō)，投資者須承受衍生工具交易對(duì)手的信貸風(fēng)險(xiǎn)。一旦有任何交易對(duì)手違約，該“合成ETF”的股份交易或會(huì)暫停，也可能不會(huì)繼續(xù)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，甚至最終可能被終止。投資者的損失可能高達(dá)所有衍生工具再扣除抵押品后的價(jià)值。

“為了降低這一風(fēng)險(xiǎn)，‘合成ETF’通常都要求交易對(duì)手提供抵押品，包括現(xiàn)金、債券、股票三種形式?！比蜃畲蟮腅TF供應(yīng)商貝萊德(BlackRock)的董事總經(jīng)理李婉雯表示。

8月29日，香港證券期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(SFC)宣布，香港本地的合成ETF須提高抵押品水平，至少要達(dá)到交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)總額的100%；在抵押品是股本證券的情況下，抵押品的市值至少等于相關(guān)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)總額的120%。