鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 10月16日，國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松在沃德財富高峰論壇上表示，由于貨幣從緊政策可能持續(xù)很長一段時間，房地產(chǎn)企業(yè)將有一個非常明顯的價格和行業(yè)調(diào)整，同時會有一批現(xiàn)金流管理失當?shù)男∑髽I(yè)退出。以下為巴曙松發(fā)言實錄：

巴曙松：謝謝主持人。非常榮幸再一次參加交通銀行舉辦的這樣一個盛會，剛才主持人提的問題我想不僅是在珠三角的企業(yè)家關注的問題，在金融市場投資，在交通銀行的高端客戶都在關注這樣的問題。實際上決策著也在關注。因為一系列的數(shù)據(jù)出來之后，在12月即將召開的中央經(jīng)濟工作會議也將對明年的宏觀經(jīng)濟政策定盤子、定調(diào)子，所以怎么回顧、總結今年這一年來的政策操作的效果，國際、國內(nèi)下一步的經(jīng)濟、金融市場的走勢，直接影響到明年的金融政策的基調(diào)。

我想?yún)R報兩點，作為拋磚引玉的發(fā)言，因為后面還有更多精彩的專家談他們的看法。

第一，當前的市場經(jīng)濟形勢處于什么樣的狀況，怎么評估它。

我想做歷史的對照可以讓我們心里有一個參照。從主要的宏觀經(jīng)濟指標看，我們大概初步得出了一個結論。如果把上一輪的危機叫做次貸危機，這一輪叫主權債務危機，那么九十月份的宏觀經(jīng)濟指標應該回落的幅度大概和2008年七八月份差不多。比如說工業(yè)增速降到差不多13%，比如說工物價大概也從高點降到5%左右。最近三個月6.5%6.206.13估計下個月會有一個明顯的回落。因為國慶之后，到目前為止這幾天農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)了一些回落。

從資本市場的估值來看，也基本接近2008年七八月份時的水平，離雷曼兄弟倒閉之后最壞的時候還差不多有百分之五或者百分之十的差距。比如說房地產(chǎn)，在香港上市的房地產(chǎn)企業(yè)(香港的媒體成他為內(nèi)反股)，現(xiàn)在內(nèi)反股的折價基本上和2008年的時候非常接近，在這個估值條件下，哪一個房地產(chǎn)企業(yè)要去買地除非有特別好的開發(fā)設想，我覺得基本上是比較少的做法。因為在香港市場，大批房地產(chǎn)企業(yè)，拿到大量的土地，換成股價，40%、50%，甚至60%，還買地干什么？還不如買股票。當然僅做分析，不構成投資建議。但是從總體的估值來看，從宏觀經(jīng)濟的指標來看，應該是宏觀緊縮的一系列效果充分地釋放。

這樣的一個類比還隱含了另外一個含義，就是目前政策的拐點在短期內(nèi)還存在幾個不確定性。我們2008年政策拐點是11月9日，剛才主持人以他的全球視野說了，幾個小時之前G20會議在巴黎召開，我們的4萬億推出是11月9日，因為11月10日胡總書記要到華盛頓參加G20的峰會，全球首腦在商量應對危機，而中國是第一個作出應對措施的。也就是說中間還有一個觀察時期，在2008年發(fā)生了什么？2008年9月份發(fā)生了雷曼事件，地產(chǎn)陡峭地下降，在一兩個月的時間里房地產(chǎn)投資、銷售、開工出現(xiàn)了雪崩式的回落，外貿(mào)、就業(yè)都出現(xiàn)了很大的壓力。

目前，政策緊縮效果釋放非常充分，但是政策在討論中還存在幾個方面的分歧。

第一是外貿(mào)。無非就是希望那些貿(mào)易順差國擴大內(nèi)需，從原來大量的出口國變成進口國，從順差變成逆差。這樣一個過程使得對外貿(mào)形勢進行客觀的評價，特別是歐盟經(jīng)濟形勢比較弱，增長的速度比較緩，在這樣的情況下，我們外貿(mào)的增長情況怎么樣直接決定了明年政策的總盤子。從目前的情況看，我個人認為主要的預測和政策研究機構對明年的外貿(mào)持樂觀的態(tài)度?，F(xiàn)在我看到各方的預測，基本上都預計明年的外貿(mào)會保持正增長在今年的基礎上增長10%-15%。美國的經(jīng)濟是弱增長的格局，歐洲情況比較動蕩，如果再出一個像雷曼一樣的另外一個信用事件，比如說希臘違約，或者說從希臘向核心國西班牙、意大利蔓延，我們的外貿(mào)可能不會像現(xiàn)在的情況這么好，剛剛公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)大家可以看出來，貿(mào)易順差出現(xiàn)了明顯的回落，這個趨勢如果在外部，特別是歐洲進一步惡化的話，可能情況會更壞。

美國參議院通過了人民幣匯率的法案，也不是針對人民幣匯率的，但實際上大家都知道是針對人民幣匯率的，叫做匯率改革法案，我認為這個法案是違背了世貿(mào)的基本原則，你只能圍繞貿(mào)易品本身的價格做貿(mào)易，附加一些匯率等其他的因素，它反映了在全球貿(mào)易保護主義的抬頭，特別是在危機時期。據(jù)說在昨天蔓延到全球，也開始說占領中華。

如果再出一個危機的事件，二次探底的話，我們明年的貿(mào)易情況會不會像現(xiàn)在大家通常預期的這么樂觀？如果沒有15%的增長，我們國內(nèi)的政策力度必須相應地加強。而目前，我們外貿(mào)在這方面的顯示不是很充分。

第二個是房地產(chǎn)。這一輪危機和上一輪2008年危機時有一個很大的不同，就是2008年的危機爆發(fā)之后中國的房地產(chǎn)是硬著陸，在兩個月的時間里我們看到房地產(chǎn)的投資、銷售出現(xiàn)了陡峭的下滑，這直接倒逼政府的政策，在市場需求、市場投資陡向的時候必須作出的一個現(xiàn)實的，雖然有4萬億，但是你仔細想，當時外貿(mào)從正貢獻兩三個百分點到負的兩三個百分點。中國的投資無非是三大塊，基礎投資、外貿(mào)從房地產(chǎn)。這三塊加起來大概占百分之七八十?？傮w是比較平穩(wěn)的，無非是投資，當時制造業(yè)出現(xiàn)大幅的調(diào)整，房地產(chǎn)出現(xiàn)雪崩式的回落，政府只能通過推動基礎設施的投資來填補這樣一個投資的缺口地。這一次，房地產(chǎn)緊縮到現(xiàn)在13個月了，房地產(chǎn)投資的回落異常地平緩，每個月的房地產(chǎn)投資回落大概0.4個百分點，這也是支撐宏觀緊縮政策沒有繼續(xù)保持從緊基調(diào)的一個很重要的原因，它沒有出現(xiàn)雪崩式的回落。所以接下來我們希望關注的是，這一輪房地產(chǎn)的回落是不是繼續(xù)溫和的軟著陸？還是出現(xiàn)另外的一個所謂的調(diào)控后期的尾部風險或者是疊加風險？一個溫和回落對宏觀經(jīng)濟的沖擊就會比較小了。所謂疊加是什么意思呢？信貸緊縮已成現(xiàn)實。這就使得房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源在銀行這一塊受到了沖擊，規(guī)范房地產(chǎn)信托的行為也使其他的資金來源渠道在從緊。房地產(chǎn)企業(yè)另外一個很重要的資金渠道是銷售回款，金九銀十已成泡影，每年九十月份的房地產(chǎn)企業(yè)回籠現(xiàn)金流非常重要的時間窗口今年沒戲了。在四季度和每年的一季度基本上是全年成交量的低迷時期，很少有房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流能維持這么長的時間。

現(xiàn)在民間融資那么高，我覺得是兩個原因，一個是4萬億開工的項目使得銀行必須確保，擠占了很大一部分規(guī)模。另外就是房地產(chǎn)企業(yè)因為比較高的贏利預期，覺得宏觀的政策預期，就大幅地借短期流動性的資金，會不會出現(xiàn)一個疊加狀態(tài)，使短期投資回落，這也存在不確定性，如果比較溫和，從緊政策可能持續(xù)的時間會長一些，如果回落得比較陡峭反而會促使政策的放松。上次我們做過一個對比，接下來應該會看到房地產(chǎn)企業(yè)非常明顯的價格和行業(yè)調(diào)整。

我最近走訪了一些房地產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)有一些企業(yè)意識到這個約束，在籌劃價格調(diào)整。今天在座的高端客戶可能也有做房地產(chǎn)的，有一個一線地產(chǎn)商給我算帳，說不能再扛了，我算了一下，初步打算把房價從1萬降到7000，怎么算的呢？現(xiàn)在開工的項目從市場上融資要15、20，我就按15算，這是成本。第二，稅費很高，我降的3000中有1500是稅費。所以在當下的環(huán)境下，我從1萬降到7000是合理的。再一個就是行業(yè)洗牌會有一批現(xiàn)金流管理失當?shù)男∑髽I(yè)退出。房地產(chǎn)投資是關鍵，是直接影響到宏觀政策基調(diào)的。

第三個就是物價。剛剛公布的物價是6.1%，從6.5%到6.2%到6.1%，我們看到食品價格依然是主要的貢獻者，食品價格在6.1%里面貢獻了4.05個百分點，而且CPI環(huán)比還是在上升的，因為環(huán)比要降掉0.6個百分點，但實際上我們只降了0.1個百分點。有利的好消息是PPI下降，因為大宗商品的價格降了。接下來的幾個月看法不一，有持比較悲觀態(tài)度的，說可能還在5%-6%之間再盤旋一段時間，如果是這樣就不要談放松的事情了，因為到目前為止通脹依然是最近的一個貨幣政策委員會的公告，抑制通脹依然是宏觀經(jīng)濟政策的首要任務。我對物價持偏樂觀的態(tài)度。下個月應該低于6%，可能是五點幾，年底很可能會低于5%，降幅會加快。10月份的同比要降1個百分點，然后國慶節(jié)之后農(nóng)產(chǎn)品價格已經(jīng)出現(xiàn)了下降，所以這兩個因素疊加，物價應該是回落的。

從歷史經(jīng)驗看，2008年政策放松是在物價穩(wěn)定回落之后的3個月才開始緊縮、止步。目前我們大概是6.5、6.206.1，可能還能看到明顯的繼續(xù)回落。

第四個是地方投融資平臺，這個問題目前是海外市場關注中國，認為風險比較大的非常重要的平臺，甚至有評級公司認為基于這一點，在未來6個月或者是一年的時間給中國主權評級降級，現(xiàn)在的進展基本上屬于摸清楚狀況。審計署10.7萬億，其中90%是銀行信貸，處于由地方政府自行找辦法進行化解的階段，還沒有進入到從全國層面統(tǒng)一部署的階段。這一個問題怎么處置也影響到明年政策的基調(diào)。

第一點我想?yún)R報的就是現(xiàn)在的狀態(tài)處于一系列緊縮政策效果充分釋放的后期。但是外部經(jīng)濟形勢的惡化在經(jīng)濟指標里面表現(xiàn)并不充分，所以在緊縮加碼幾乎不可能，但是政策怎么轉(zhuǎn)向還有一些結點和不確定因素。

第二點，總體上我對外部形勢持偏悲觀態(tài)度。無論是美國還是歐洲的經(jīng)濟，未回落，我們可以把它叫做二次探底。下一步中國怎么應對，我想外部形勢惡化往往會催生一個新的市場機會，中國非常有突破意義的改革突破基本上都是在外部形勢比較惡化的時期作出的。在經(jīng)濟回落時期反而容易形成改革的共識，把這種壓力形成培育新增長點的機會。在經(jīng)濟形勢非常好的時期不太容易形成，從經(jīng)濟學界、企業(yè)界、金融界都是這樣，持續(xù)保持10%以上的增長，你說怎么可能有這么大的打破已有政策的改革呢？如果沒有，1989年之后經(jīng)濟增長陡降到三點幾之內(nèi)，可能不會有1992年南巡帶來的十幾年的改革和高持續(xù)增長。在那個時候你下海做一個制造業(yè)，能趕上股神。1997、1998年的亞洲金融危機直接催生了國有企業(yè)的改革，包括今天會議的主辦方——交通銀行。國有企業(yè)改革減員增效、房地產(chǎn)的市場化，而這些問題在1997、1998亞洲金融危機之前是被反復爭論的一個理論上的問題。所以這次的二次探底，我覺得有一系列可以推動的新的改革措施。因為從總體上來說，中國的儲蓄率高，銀行體系的流動性總體充足，城市化的空間大。所以有人比方說，一次金融危機對中國說，無非是一個年輕人摔了一跤，拍拍土就起來了，美國相當于中年人，要躺一會兒了，歐洲就是老人家，摔一跤就要緩半天。

對于中國來說，我覺得從短期宏觀政策來說，如果外部形勢惡化，第一我們財政狀況非常好，盡管企業(yè)那么困難，但是我們的財政收入按照30%的速度在增長，一個月1萬億，減稅，特別是對小企業(yè)。第二現(xiàn)在銀行和企業(yè)流動性比較緊，去年底還只是一些小銀行流通緊，現(xiàn)在大銀行業(yè)比較緊了，但是我們的法定銀行存款準備金率是高達21.5%，是全世界最高的。這一部分凍結的外部流動性撿起來空間比較大，我一直建議可以適當?shù)丶酉ⅲ虿⒉皇钦f一定要緊縮，而是為了抑制通脹，穩(wěn)定銀行儲蓄，同時對小企業(yè)更有利。在一個通脹壓力大，實際是負利率的環(huán)境里面實行信貸的額度配額誰能拿到？肯定是一些大企業(yè)。所以通過適當?shù)募酉⒎炊鴮D壓一些企業(yè)更有利。使小企業(yè)的融資更高。放松管制，這就是我們要說的改革的內(nèi)容。我們有大量的內(nèi)需型產(chǎn)業(yè)。

大家看中國的服務業(yè)，對照國家統(tǒng)計局服務業(yè)項下的服務業(yè)類型看，大部分是有嚴格的審批門檻的。醫(yī)療、教育、通訊、金融都是大家平時比較頭疼的，我不知道濟南怎么樣，反正北京你做個實驗，一個身體非常健康的人去做一個測試，掛一個名醫(yī)看一下，也能折騰一天把你折騰出毛病來，供應嚴重不足。這方面的放松管制又是一個機會，包括剛才說的投融資平臺，用傳統(tǒng)的方式來說似乎無機會，但是換一個角度看也是一個金融改革的機會，比如說我理解投融資平臺不是一個很大的問題，是一個問題但不是一個不可的問題。中國的債務和歐美的債務有根本的不同，歐美的債務是花掉的，中國的債務是資產(chǎn)，是道路、橋梁、基礎設施的投資，這個資產(chǎn)主要面臨的是流動性的風險。根據(jù)銀監(jiān)會的統(tǒng)計看，今年道路、橋梁、基礎設施大概占41%。這些在兩三年、三四年是沒有現(xiàn)金流的，無非是找到一個適當?shù)慕灰捉Y構的安排，不要把流動性風險躋身信用風險，合作的實際上很多，我可以把它市場化，賣給其他市場化新的投資主體，這不也是另外一個推進改革的機會嗎？也是政券化的資產(chǎn)。

同時，外部的要素價格大幅回落，又給了中國一次機會，我們每一次說要節(jié)省資源，但是老是把要素價格管制，所以很難真正地去節(jié)省資源。我們說為什么不并軌？因為外部價格太高，現(xiàn)在外部價格大幅下跌了，又給了我們一個時間窗口去并軌。包括金融市場出現(xiàn)的高利貸等等種種亂象，一方面我們看到市場發(fā)育的不足，另一方面這不是正表明利率市場化推進正當其時嗎？

我們聯(lián)想一下八十年代各種商品的雙軌制是一樣的，誰能夠拿到低成本的資金，通過種種的中間環(huán)節(jié)，到達最終的使用者。所以現(xiàn)在出現(xiàn)的情況也提出了一個加速推進利率市場化及其并軌的現(xiàn)實課題。

最后我想說，我非常認同交通銀行推出做財富管理銀行的愿景，在梳理這些數(shù)據(jù)的時候我們看到從去年底開始，如果僅僅從M2來算，中國已經(jīng)成為世界第一大貨幣發(fā)行國了。我們的M2比美國、日本都要多，盡管GDP只有他們的1/3，我們說現(xiàn)在官方目標還是16%的增長，今年會過12萬億美元，所以再靠大規(guī)模的信貸投放去驅(qū)動金融資產(chǎn)的擴張，應該說接近尾聲了。但是再跟美國做對比，可能他們的資產(chǎn)負債表要比我們大很多，所以這個簡單的趨勢就是未來驅(qū)動金融市場發(fā)展的主要動力，來自于把中國居民的儲蓄經(jīng)濟一系列的金融產(chǎn)品的財富管理轉(zhuǎn)換為多種多樣的金融資產(chǎn)，而這個過程可能就是金融深化的過程，在微觀上表現(xiàn)為財富發(fā)展成為銀行主要推動力的過程。

因為時間的關系，我就匯報這兩點，謝謝各位。