交通銀行金融研究中心(交行金研中心)

一、政策主動調(diào)控下中國經(jīng)濟增速連續(xù)三個季度回落

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)初步核算，2011年第三季度我國GDP同比增長9.1%，增速比二季度繼續(xù)小幅放緩0.4個百分點，年內(nèi)GDP增速已經(jīng)連續(xù)三個季度回落，前三季度我國GDP增長9.4%。

國內(nèi)需求放緩是經(jīng)濟增速回落的主要原因。因為在歐美債務(wù)危機影響下，我國外需受影響程度有限，三季度我國貿(mào)易順差相比二季度還增長了170億美元，外需對經(jīng)濟增長的供獻是上升的。相比而言，內(nèi)需增速則繼續(xù)放緩，首先國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速逐季放緩，一季度同比增長25%，上半年是25.6%，前三季度是24.9%。其次，消費實際增速也有所回落，社會消費品零售總額一季度同比增長16.3%，二季度增長17.2%，三季度增長17.3%，名義增長加快，但考慮到物價上漲因素，實際增速其實也是放緩。投資增速下降主要是受國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)控、地方融資平臺治理以及貨幣政策收緊、信貸規(guī)模控制等因素的影響，而消費增速回落則主要受房地產(chǎn)市場調(diào)控、汽車消費刺激政策退出、物價上漲等因素的影響。綜合來看，經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩主因是國內(nèi)宏觀政策主動調(diào)控的結(jié)果。

二、中國經(jīng)濟增速將在四季度觸底啟穩(wěn)，年內(nèi)中國經(jīng)濟將實現(xiàn)“軟著陸”

雖然中國經(jīng)濟增速已經(jīng)連續(xù)三個季度放緩，但經(jīng)濟增速回落主要是政策主動調(diào)控的結(jié)果。而投資和進口等數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然強勁，表明國內(nèi)經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力仍然充足，也足以較大程度上抵銷外部經(jīng)濟環(huán)境惡化的不利影響。因此預(yù)計年內(nèi)經(jīng)濟增速可能只是略有放緩，幅度不會太大。預(yù)計在今年四季度隨著物價漲幅的回落和政策緊縮力度的減輕，經(jīng)濟增速將啟穩(wěn)，年內(nèi)中國經(jīng)濟將實現(xiàn)“軟著陸”，預(yù)計全年經(jīng)濟增速仍將保持在9%以上。

1、從經(jīng)濟先行指標(biāo)分析，經(jīng)濟增速回落態(tài)勢將逐步趨穩(wěn)

9月份國內(nèi)PMI指數(shù)季節(jié)性回升，環(huán)比增長0.3個百分點，達到51.2，連續(xù)兩個月有所回升。從PMI指數(shù)的各分項指數(shù)來看，多數(shù)分項指數(shù)都出現(xiàn)了一定的反彈，其中，產(chǎn)出指數(shù)反彈了0.4個百分點，至52.7，新訂單以及新出口訂單指數(shù)分別攀升了0.2以及2.6個百分點。PMI指數(shù)連續(xù)兩個月反彈反映出中國的整體生產(chǎn)狀況仍然處于正常的增速區(qū)間內(nèi)，同時也打消了部分人關(guān)于中國經(jīng)濟年內(nèi)會出現(xiàn)“硬著陸”的擔(dān)憂。特別是新出口訂單指數(shù)結(jié)束了此前連續(xù)5個月的下滑趨勢，出現(xiàn)了強勁反彈，表明中國面臨的外需狀況出現(xiàn)了一定的反彈，這表明雖然歐美債務(wù)危機持續(xù)惡化，但當(dāng)前中國出口所受影響仍然有限，這可能與中國出口更多是低端生活必需品有關(guān)。更重要的是，整體產(chǎn)出指數(shù)仍然處于較高的水平，特別是與08年三、四季度國內(nèi)PMI指數(shù)快速下行跌入不景氣區(qū)間不同，此次PMI指數(shù)之前雖然連續(xù)四個月回落，但并未進入不景氣區(qū)間，近期又開始有所回升，這也表明盡管再次面臨國際金融市場動蕩的局面，但過去兩年推動中國經(jīng)濟增長的主力軍——內(nèi)需，仍然保持強勁增長，這也將部分抵銷歐美經(jīng)濟可能的“二次衰退”帶給中國經(jīng)濟的下行風(fēng)險。

2、內(nèi)需增長仍然強勁可防止未來中國經(jīng)濟增速再次出現(xiàn)快速下滑

一是中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進程支撐我國固定資產(chǎn)投資仍將保持較快增長。雖然今年以來國內(nèi)固定資產(chǎn)投資面臨房地產(chǎn)市場調(diào)控、地方融資平臺治理、貨幣政策持續(xù)收緊等壓力，但2011 年至今固定資產(chǎn)投資增長依然強勁。在主要行業(yè)中，1-8 月份的制造業(yè)投資累計同比增長32.2%，前三季度房地產(chǎn)投資累計同比增長32%，表現(xiàn)強勁。分地區(qū)看，1-9月份，東部地區(qū)投資增長22.3%，中部地區(qū)投資增長29.9%，西部地區(qū)投資增長29.5%，中西部明顯快于東部，也遠高于全國平均水平?？紤]到我國中西部地區(qū)的城市化和工業(yè)化水平仍遠低于東部，且其經(jīng)濟的外向型特征不如東部地區(qū)，因此受到外部經(jīng)濟環(huán)境的影響相對有限，所以我們認(rèn)為，在中短期內(nèi)，我國中西部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速仍將保持較快增長，從而使得全國固定資產(chǎn)投資增速短期之內(nèi)也不太可能出現(xiàn)大幅回落。我們預(yù)計2011年全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速為23%左右，2012年也能保持在21%左右。

二是進口增速較快反映內(nèi)需仍然強勁。2011年8月，在歐美債務(wù)危機背景下，我國月度進口總額達1555.6億美元，創(chuàng)出歷史新高，同比增速也達到30.4%。而同期的大宗商品進口增速仍維持在較高的狀態(tài)，這反映出內(nèi)需仍處于較為強勁的狀態(tài)。同時，2011年1-9月我國進口累計增速為26.7%，明顯超過出口的累計增速(22.7%)，這也顯示國內(nèi)需求明顯強于外部。

三是未來物價漲幅回落，居民實際收入增速提高將促使消費需求啟穩(wěn)回升。今年以來，受房地產(chǎn)與汽車兩大市場調(diào)整的影響，消費增速明顯回落，2011 年1-9 月份，社會消費品零售總額累計同比增長17%，比去年同期回落1.8個百分點(如果考慮到物價上漲因素，實際增速回落更大)。雖然房地產(chǎn)市場銷售受政策調(diào)控影響仍將延續(xù)比較低迷的狀態(tài)，但汽車市場在三季度開始已經(jīng)有所恢復(fù)。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2011年9月份，我國汽車產(chǎn)銷環(huán)比增速均超過 15%，1-9月，汽車銷量同比增幅較前8月提升0.29個百分點，繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。這也反映汽車消費可能會逐步走出年初優(yōu)惠政策取消的陰影。另外，1-9 月份金銀珠寶銷售額同比增長47.8%，通訊器材增長27.8%，分別比去年同期加快4.4和個9.9百分點，這也表明，隨著居民收入的提升，居民的消費結(jié)構(gòu)正在改善，新的消費領(lǐng)域正在興起并快速發(fā)展。由于“十二五”規(guī)劃中政府明確提出將通過提高可支配收入及減輕家庭稅負(fù)負(fù)擔(dān)來刺激消費，在政策主導(dǎo)下，國內(nèi)的消費能力加速提升僅是時間問題。今年前三季度農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入實際增長13.6%，連續(xù)四個季度超過GDP增速和城鎮(zhèn)居民收入增速，這是個可喜的現(xiàn)象，農(nóng)村居民收入的持續(xù)增長對于啟動農(nóng)村消費是較大利好。預(yù)計未來隨著物價漲幅的回落，居民實際收入仍將保持增長態(tài)勢，這或?qū)⒋偈菇衲晁募径戎袊鐣M品零售總額同比增速的觸底啟穩(wěn)反彈。預(yù)計2011年全年社會消費品零售名義增速將能保持在17%左右。

3、目前外需放緩對中國經(jīng)濟的影響程度相比2008年將明顯減輕

由于歐美日等主要發(fā)達經(jīng)濟體在我國出口市場份額中占比達到45%左右，因此，歐美主權(quán)債務(wù)危機如果進一步惡化可能對我國出口增長造成較大沖擊。但我們認(rèn)為，這種沖擊肯定不會象2008年那次那么嚴(yán)重，原因有兩個方面：一方面我們認(rèn)為此次歐美主權(quán)債務(wù)危機不會導(dǎo)致2008年那樣的全球性金融危機，雖然歐元區(qū)內(nèi)部為救助方案討價還價，但最終肯定能達成相關(guān)救助協(xié)議，債務(wù)危機進一步惡化導(dǎo)致全球性金融危機的可能性不大。另一方面，相比2008年，目前外需在中國經(jīng)濟中的占比已經(jīng)有所下降，近年來貿(mào)易順差占GDP的比重呈下降趨勢，在2007年這一比例為7.5%左2010下降到3.2%，已經(jīng)低于德國、日本等發(fā)達國家，今年由于順差規(guī)模繼續(xù)在收窄，估計這一比例將進一步下降。

4、從宏觀調(diào)控政策看，中國政府應(yīng)對外部環(huán)境迅速惡化負(fù)面影響的政策操作空間較大

目前由于經(jīng)濟增速回落幅度有限，且通脹仍處高位，因此國內(nèi)宏觀政策短期沒有大幅度放松的必要性。但從政策的操作空間來看，如果未來再次出現(xiàn)危機，中國政府要應(yīng)對經(jīng)濟增速快速下滑，其擁有較大的操作空間。

首先，從貨幣政策的角度來看，與歐美發(fā)達國家此前的持續(xù)寬松貨幣政策不同，中國的貨幣緊縮周期相對提前， 2011年中國央行已經(jīng)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，兩次提高利率。目前國內(nèi)大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達到21.5%的歷史高位，一年期存貸款利率水平也超過近十年來的中性水平，這就為未來在危機狀況下需要的政策放松提供了良好的基礎(chǔ)。

其次，從財政政策分析，中國財政收入連續(xù)高速增長，實施轉(zhuǎn)移支付和減稅的空間較大。近十年來財政收入的平均增速接近20%，遠高于GDP增速、城鎮(zhèn)居民可支配收入增速、農(nóng)村居民人均純收入增速等主要收入分配指標(biāo)。今年前三季度我國財政收入同比增長29.5%，由此測算，今年財政收入將再創(chuàng)新高突破10萬億。中國良好的財政狀況以及目前巨額的外匯儲備意味著如果有需要，中國政府擁有足夠的刺激經(jīng)濟增長的能力，只是從目前來看尚沒有大規(guī)模刺激經(jīng)濟的必要。

最后，相比西方民主國家議會制討價還價導(dǎo)致的決策效率低下，中國由國有經(jīng)濟為主體的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，有利于政策的快速和果斷執(zhí)行。同時中國政府手中還擁有國有土地所有權(quán)、國有企業(yè)股權(quán)等眾多的資源，這些都是深陷主權(quán)債務(wù)危機的歐美發(fā)達國家所不能比的。

綜上所述，我們認(rèn)為2011年中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)“硬著陸”的風(fēng)險較小，經(jīng)濟只是合理降溫。同時進口增長強勁表明內(nèi)需依然不弱，汽車銷售狀況好轉(zhuǎn)，社會消費品零售總額有所恢復(fù)，預(yù)計四季度經(jīng)濟將觸底啟穩(wěn)，年內(nèi)中國經(jīng)濟將實現(xiàn)“軟著陸”。我們預(yù)計2011年四季度經(jīng)濟增速為9%左右，全年經(jīng)濟增長將在9.3%左右。預(yù)計2012年GDP同比增速可能會回落到8.5-9%，但仍將高于“十二五”規(guī)劃7%的下限。且在外部環(huán)境不穩(wěn)定，國內(nèi)經(jīng)濟加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的時期，經(jīng)濟增速一定程度的放緩是合理且應(yīng)該的。