鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 2011財(cái)新峰會(huì)11月11-12日在北京舉行，會(huì)議主題為“尋找真實(shí)的成長(zhǎng)”，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)全程進(jìn)行報(bào)道。標(biāo)準(zhǔn)普爾董事總經(jīng)理、主權(quán)評(píng)級(jí)委員會(huì)主席約翰錢(qián)伯斯表示，貨幣政策關(guān)注的是歐元區(qū)的整體情況，很難關(guān)注到金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

以下是發(fā)言全文：

約翰·錢(qián)伯斯：大家下午好，非常高興參加本次會(huì)議，感謝財(cái)新傳媒邀請(qǐng)我作此演講。接下來(lái)我就誰(shuí)能解決債務(wù)危機(jī)闡述我的觀點(diǎn)。我主要會(huì)談幾部分，外部失衡在此次危機(jī)中起的作用和財(cái)政失衡是相等的。各國(guó)決策者之間需要加強(qiáng)協(xié)調(diào)，應(yīng)該能夠幫助減輕外部失衡的影響。此前的國(guó)內(nèi)革命將會(huì)推動(dòng)這種合作?？傮w來(lái)說(shuō)如果金融債權(quán)處于較高水平，則更多是過(guò)去改革失敗的癥狀，而不是疾病本身。如果缺乏國(guó)際合作和經(jīng)濟(jì)改革，那就不在我們的基本情況其中，如果這樣全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)停止，公有部門(mén)和私有部門(mén)的負(fù)債率會(huì)保持高位，一些投機(jī)級(jí)的主權(quán)政府只能通過(guò)違約來(lái)解決自身的財(cái)政政策。我的演講分兩部分：第一是歐元地區(qū)，第二是世界其他地區(qū)。

歐元區(qū)現(xiàn)在所經(jīng)歷的危機(jī)某種程度正是全球經(jīng)受考驗(yàn)的縮寫(xiě)。歐元2001年正式啟動(dòng)，歐洲貨幣聯(lián)盟最初由11個(gè)成員國(guó)組成，希臘在2001年加入，之后是斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬爾他、斯洛伐克和愛(ài)沙尼亞在2007年和2011年之間紛紛加入。從1999年到2008年，歐洲貨幣聯(lián)盟成員國(guó)的國(guó)債息差，可以看到這幾年呈現(xiàn)趨同的趨勢(shì)，但是生產(chǎn)力并沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似的趨同趨勢(shì)。這能夠從標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)中得到印證。我們的評(píng)級(jí)最初分布在四個(gè)評(píng)級(jí)級(jí)別，如果我們的評(píng)級(jí)隨著市場(chǎng)而變動(dòng)，應(yīng)該集中在3A或者接近這一評(píng)級(jí)水平。經(jīng)常項(xiàng)目赤字方面，債務(wù)融資中的相當(dāng)一部分是來(lái)自銀行，宏觀審慎性規(guī)定向主權(quán)政府提供融資支持方面發(fā)揮激勵(lì)作用。只有政府債券資本占用不高，如果債券持有到期的組合中沒(méi)有根據(jù)必要根據(jù)市值來(lái)進(jìn)行調(diào)整，他們是進(jìn)行回購(gòu)操作的抵押品，因此融資成本極低。

貨幣政策關(guān)注的是歐元區(qū)的整體情況，很難關(guān)注到金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。上述因素的組合左右使愛(ài)爾蘭、西班牙出現(xiàn)了信貸融資房地產(chǎn)泡沫。08年大衰退改變了債券對(duì)金融業(yè)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)的外部失衡所導(dǎo)致的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)聯(lián)問(wèn)題的觀點(diǎn)，歐元區(qū)成員國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的差異日益擴(kuò)大并沒(méi)有引起適當(dāng)?shù)年P(guān)注。我們對(duì)歐元區(qū)評(píng)級(jí)的變動(dòng)也沒(méi)有引起重視，包括04年下調(diào)希臘和意大利評(píng)級(jí)，05年下調(diào)葡萄牙評(píng)級(jí)，市場(chǎng)并不同意我們對(duì)歐元區(qū)的負(fù)面評(píng)級(jí)活動(dòng)，并繼續(xù)以與德國(guó)幾乎持平的成本向上述主權(quán)政府來(lái)提供融資。除了希臘和意大利，08年大衰退前發(fā)生的債務(wù)中大部分是私有部門(mén)的投資和消費(fèi)。在大多情況下失衡的根源并不是因?yàn)樨?cái)政所驅(qū)動(dòng)的，部分歐元區(qū)主權(quán)政府的財(cái)政沖動(dòng)可能過(guò)于融通性。當(dāng)依靠外部融資支持的投資回報(bào)低于預(yù)期的時(shí)候?qū)⒚媾R外部融資突然停止的情況，只有歐洲央行才能填補(bǔ)這一缺口，卡邁爾等人已經(jīng)提出主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)加劇銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不同渠道能夠放大主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，通常市場(chǎng)假設(shè)主權(quán)政府支持具備系統(tǒng)銀行，因?yàn)榇笮豌y行的危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)削弱更為廣泛的金融體系信心，銀行因此成為主權(quán)政府的或有財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素，一旦銀行持有的政府證券相對(duì)于股東權(quán)益處于比較高水平的時(shí)候，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成為評(píng)估銀行償付能力的重要因素之一。

這就形成了一種惡性循環(huán)。歐洲央行所有權(quán)結(jié)構(gòu)是各國(guó)成員共有的，資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)是假設(shè)大部分國(guó)家央行都會(huì)找到方法對(duì)政府的本幣債務(wù)提供價(jià)格底線，這兩者之間的差異將加劇上述的惡性循環(huán)。

接下來(lái)關(guān)注一下歐元區(qū)的特征，眾多具有系統(tǒng)重要性的銀行，很多銀行持有政府證券，17個(gè)預(yù)算和薪酬制定政策面臨單一貨幣政策監(jiān)管機(jī)構(gòu)。我們相信在面臨美國(guó)住宅價(jià)格下跌和次級(jí)按揭貸款支持證券相關(guān)損失導(dǎo)致的外部沖擊，上述特征會(huì)加速歐元區(qū)主權(quán)政府的波動(dòng)性。盡管政府目前對(duì)銀行注資的成本還沒(méi)有超過(guò)15%，但是更廣泛的成本規(guī)模在擴(kuò)大。隨著經(jīng)濟(jì)狀況削弱以及自身融資成本上升，銀行收緊的狀況，以便阻止資產(chǎn)質(zhì)量惡化以及保持資產(chǎn)比例，這一行動(dòng)打擊了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增長(zhǎng)，因而傷害了稅收收入。2008年大衰退對(duì)部分政府財(cái)政債務(wù)水平的影響在一定程度上推動(dòng)了融資成本的上升，而這又造成了銀行持有的政府證券出現(xiàn)估值損失，各個(gè)政府受的影響是不一樣的。我們現(xiàn)在回頭分析一下，各國(guó)政府在30年代大衰退前的財(cái)政狀況似乎并不是重要的解釋變量，外部融資要求較高的國(guó)家所受損害程度大于擁有外部融資和需求較小的國(guó)家，這種深度分析使我們回到此前指出的銀行借款支持經(jīng)常項(xiàng)目赤字的問(wèn)題，盡管某一貨幣聯(lián)盟消除了區(qū)域內(nèi)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)法消除其他的國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是不能消除外部融資成本大幅度上升的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面與國(guó)內(nèi)銀行融資相比短期外匯融資更容易出現(xiàn)萎縮。國(guó)內(nèi)銀行融資受到央行的貨幣立場(chǎng)和道義勸告的影響非常大，歐元區(qū)的情況銀行融資成本較高，而且可以獲得性比較低的組合投資，而且獲得性比較低，而組合投資就部分被央行的再融資操作和在二級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)買(mǎi)成員國(guó)政府債券所取代。如果外部和財(cái)政失衡造成大體相同的不穩(wěn)定，長(zhǎng)時(shí)間的財(cái)政減縮必須伴以檢查和扭轉(zhuǎn)外部失衡的措施。

舉例來(lái)說(shuō)，在歐元區(qū)里可以通過(guò)更未統(tǒng)一的財(cái)政安排來(lái)實(shí)現(xiàn)，它可能提高跨境的財(cái)政轉(zhuǎn)移，從而減輕私人家庭和企業(yè)的必要去杠桿化對(duì)GDP的影響，另外一個(gè)可能性采取措施，來(lái)推動(dòng)薪酬靈活化或者工人的凌動(dòng)性，從而幫助恢復(fù)所失去的競(jìng)爭(zhēng)力。聯(lián)盟內(nèi)要實(shí)現(xiàn)盈余的國(guó)家，采取措施提高非貿(mào)易部門(mén)的生產(chǎn)力，赤字國(guó)幫助推動(dòng)出口增長(zhǎng)，加強(qiáng)生產(chǎn)和消費(fèi)的一致性，有助于實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，從而在其他因素保持不變的情況改善政府的債務(wù)狀況。

相信上述措施將有助于解決基本面的不平衡，而且在有關(guān)官方特別協(xié)助的數(shù)量和條件的爭(zhēng)論集中在問(wèn)題的癥狀上。上述問(wèn)題解決步驟將會(huì)在歐盟層面進(jìn)行必要的政策協(xié)調(diào)和承諾，歐元區(qū)內(nèi)部不可能進(jìn)行匯率的再調(diào)整。事實(shí)上名義薪酬可能會(huì)繼續(xù)下降，而那些承受壓力并且已經(jīng)進(jìn)行調(diào)整的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的名義薪酬已經(jīng)大幅度下降，愛(ài)爾蘭單位勞動(dòng)成本從08年以來(lái)下降了15%。歐洲上述問(wèn)題怎么會(huì)成為世界其他地方的縮影或者可能的先兆，盡管美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字已經(jīng)有所下降，但是這個(gè)國(guó)家在全球跨境流動(dòng)比例仍占40%，而非居民持有的聯(lián)邦政府債券比例接近50%，相信這部分反映了美元作為主要儲(chǔ)蓄貨幣的地位，以及非居民債權(quán)人和美國(guó)債權(quán)人愿意各自進(jìn)行調(diào)整，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)重要組成部分仍然面臨前所未有的債務(wù)數(shù)量，他們是政府部門(mén)和家庭。

美國(guó)一般政府債務(wù)占GDP比例達(dá)到72%，這是2011年財(cái)政年年末的數(shù)字，預(yù)計(jì)這個(gè)比例將2015年將升至80%。這一發(fā)展趨勢(shì)導(dǎo)致我們?cè)诮衲?月5號(hào)決定將美國(guó)政府評(píng)級(jí)下調(diào)一級(jí)AA+。與此類(lèi)似的是美國(guó)債務(wù)家庭占GDP的比例是28%。這一比例部分受指數(shù)影響而溫和下降，目前處于較高水平。我們認(rèn)為企業(yè)部門(mén)的財(cái)務(wù)健康比較好，大型企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)強(qiáng)勁，并且能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)部融資支持，但中小企業(yè)仍然依賴于銀行信貸，并且正在受信貸緊縮的影響。我們相信如果美國(guó)能從經(jīng)濟(jì)消費(fèi)導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向非居民投資和出口導(dǎo)向型，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)得到增強(qiáng)，美國(guó)需要在中期內(nèi)提高存款水平，如果能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)就有可能加劇非居民投資者信心，如果非居民決定不增加手頭的美元頭寸或者減少這將導(dǎo)致外匯的大幅度上升。美國(guó)是一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體，如果無(wú)法默許和貿(mào)易伙伴進(jìn)行合作的話，它就無(wú)法實(shí)質(zhì)性提高出口在GDP中所占的比例。面臨債務(wù)危機(jī)的時(shí)候債務(wù)人的選擇并不是很多，如果是外部債務(wù)能夠提高儲(chǔ)蓄或者是降低投資，如果是財(cái)政性債務(wù)，它能提高基本收支或者允許通貨膨脹上升，同時(shí)嚴(yán)格控制財(cái)政體系，對(duì)于上述兩種債務(wù)它們還可能選擇違約。我們的評(píng)級(jí)直接反映違約風(fēng)險(xiǎn)，在歐元區(qū)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)希臘的評(píng)級(jí)是2C，違約定義是根據(jù)準(zhǔn)則作出的，希臘是有可能出現(xiàn)的。對(duì)于歐元區(qū)的其他16個(gè)成員我們的評(píng)級(jí)主要是投資級(jí)級(jí)別，從德國(guó)的3A到葡萄牙3B-不等，我們相信歐元區(qū)投資級(jí)的主權(quán)政府可能將執(zhí)行充分的預(yù)算和結(jié)構(gòu)性措施來(lái)執(zhí)行成本債務(wù)，從支持這一觀點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)基本面看，評(píng)級(jí)較低的主權(quán)政府比評(píng)級(jí)較高的等級(jí)政府更為疲軟。從世界角度來(lái)說(shuō)，126宗評(píng)級(jí)覆蓋區(qū)間從3A到2C，違約率歷史證明評(píng)級(jí)越高違約率越低。我們相信投機(jī)級(jí)主權(quán)政府違約率可能上升，去年已經(jīng)下降了大部分的大型經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)，比如說(shuō)日本和美國(guó)。我們預(yù)計(jì)投機(jī)級(jí)主權(quán)政府會(huì)償還債務(wù)，但并不是說(shuō)全球經(jīng)濟(jì)狀況不會(huì)一段時(shí)間內(nèi)惡化或者受壓抑。這一風(fēng)險(xiǎn)凸顯了全球努力通過(guò)國(guó)際合作推動(dòng)貿(mào)易和外國(guó)直接投資的重要性。謝謝諸位。