前十個月，央行連續(xù)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，同時實(shí)施差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整，大量回收銀行間的流行性，銀行信貸投放能力受到削弱。央行最新數(shù)據(jù)顯示，9月新增人民幣貸款4700億元，創(chuàng)下今年以來的新低。

與此同時，人民幣貸款以外融資規(guī)模(如委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資等)增長迅速。

今年前三季度，中國社會融資規(guī)模為9.8萬億元，其中人民幣貸款增加5.68萬億元，同比少增5977億元；人民幣貸款以外融資規(guī)模增加4.12萬億元，其中委托貸款增加1.07萬億元，同比多增5625億元(占社會融資規(guī)模的比重為10.9%，同比高6.3個百分點(diǎn))，成為社會融資規(guī)模各構(gòu)成項(xiàng)目中增長最快、增幅最大的融資渠道。

長期以來，央行貨幣政策最主要的中間目標(biāo)是廣義貨幣供應(yīng)量(M2)和新增人民幣貸款，即通過信貸規(guī)?？刂茖?shí)現(xiàn)相應(yīng)的宏觀調(diào)控目標(biāo)。這種以數(shù)量型工具為主的貨幣政策調(diào)控機(jī)制在銀行貸款占全社會融資總量較大比重時可以說是有效的。

然而，近年來，隨著中國金融結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，直接融資快速發(fā)展，金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng)新，證券、保險等非銀行金融機(jī)構(gòu)的作用明顯增強(qiáng)，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張甚至對貸款存在替代作用，新增人民幣貸款在全社會融資總量中的比重已下降到50%左右。

此時如果繼續(xù)實(shí)施信貸規(guī)模控制，僅能起到回收銀行間流動性的作用，而大量游離于銀行體系之外的資金根本無法得到約束。這客觀要求貨幣政策的調(diào)控手段應(yīng)改弦更張，將傳統(tǒng)的數(shù)量型的信貸規(guī)模控制轉(zhuǎn)變?yōu)橐岳蕿楹诵牡膬r格調(diào)控。

流動性不足與流動性過剩的局面，實(shí)際上是利率雙軌并存所致。它既凸顯了現(xiàn)行貨幣政策的困境，也預(yù)示了宏觀調(diào)控的改善方向

利率雙軌制約貨幣政策

如若以調(diào)控基準(zhǔn)利率來影響市場利率，利率市場化是先決條件。中國從1996年開始推進(jìn)利率市場化改革，在具體步驟上采取“先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場化”的策略。

目前，中國企業(yè)債、金融債、商業(yè)票據(jù)以及貨幣市場交易已全部實(shí)行市場定價，政府對價格不再設(shè)任何限制。外幣存貸款利率也已完全市場化，僅有人民幣存貸款領(lǐng)域存在“貸款管下限、存款管上限”的利率管制。

利率市場化改革的持續(xù)進(jìn)行，改善了資源配置效率。但與此同時，利率市場化尚未完成也造成了中國目前利率雙軌并行的現(xiàn)實(shí)：一方面，銀行利率受到存款上限和貸款下限的嚴(yán)格控制，無法反映銀行風(fēng)險定價水平與議價能力；另一方面，貨幣市場、債券市場等利率完全按照市場規(guī)律而上下浮動，反映了社會資金供求狀況和風(fēng)險溢價水平。

這種利率雙軌制割裂了金融市場內(nèi)在統(tǒng)一性，使貨幣政策的利率工具難以覆蓋全市場。央行只能通過調(diào)整存貸款利率從而對銀行進(jìn)行調(diào)控，但對市場利率水平，充其量也只是對央票等有限公開市場操作間接發(fā)揮影響，作用有限。

今年以來，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢放緩和中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，利率雙軌的弊端更顯突出。在央行連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率后，銀行存款創(chuàng)造能力和貸款發(fā)放能力大為削弱，使得民間借貸利率一路走高，中小企業(yè)融資難的局面更為突顯。

部分沿海省市的外向型企業(yè)受到出口需求放緩的影響，出現(xiàn)庫存積壓、回款難度加大、流動資金減少等困難，而銀行貸款又難以獲得，不得不轉(zhuǎn)向利率極高的民間資金。個別地區(qū)月付息率高達(dá)5%(折合年率為60%)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)正常利潤水平。

這種情況如果持續(xù)下去會導(dǎo)致部分企業(yè)資金鏈斷裂并出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險，也使得閑置資金從原來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向收益更高的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，推高商品價格和通脹壓力，導(dǎo)致流動性不足和流動性過剩的兩難局面不斷持續(xù)。由此，克服利率雙軌的藩籬，推進(jìn)利率市場化改革，以形成統(tǒng)一的金融市場已十分必要。

流動性不足與流動性過剩的局面，實(shí)際上是利率雙軌并存所致。它既凸顯了現(xiàn)行貨幣政策的困境，也預(yù)示了宏觀調(diào)控的改善方向

利率市場化條件成熟

今年初，央行已認(rèn)識到要將貨幣政策覆蓋整個金融市場，因而提出“社會融資規(guī)?！钡母拍睿笥谑侄蔚膮T乏，出現(xiàn)了“流動性兩難”的困局，這表明必須加快利率市場化的改革進(jìn)程。利率雙軌的出現(xiàn)也從另一個側(cè)面表明，利率市場化的條件趨于成熟。

存貸款利率正在市場化。近兩年來，銀行理財產(chǎn)品、委托貸款等融資方式迅猛發(fā)展，凸顯出信貸規(guī)模控制下各金融機(jī)構(gòu)對利率管制的不斷突破。

而且，在人民幣存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)等因素的帶動下，民間借貸利率呈逐步上升態(tài)勢，反映出非銀行體系資金價格事實(shí)上已實(shí)現(xiàn)市場化，這為利率并軌提供了前提。

準(zhǔn)基準(zhǔn)利率開始形成。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣市場工具的創(chuàng)造或債券市場收益率曲線的形成對于市場化利率體系的搭建具有基礎(chǔ)性作用。

從中國現(xiàn)實(shí)情況來看，隨著資本市場，尤其是債券為主體的固定收益市場的發(fā)展，四年前出現(xiàn)的上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)作用日益明顯，市場地位不斷提高，以Shibor為利率定價基準(zhǔn)的債券和衍生工具交易逐漸增多，Shibor已成為我國債券市場的“準(zhǔn)基準(zhǔn)利率”。這為貨幣政策的利率手段由存貸款利率轉(zhuǎn)為基準(zhǔn)利率奠定了基礎(chǔ)。

利率、匯率的相互糾結(jié)已開始松緩。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國人民幣國際化步伐不斷加快，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算以及跨境人民幣投融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，既超出了官方和市場預(yù)期，也對利率市場化提出了更加緊迫的要求。

人民幣國際化加速發(fā)展帶來人民幣匯率的大幅升值，客觀上要求放開利率管制，以適應(yīng)人民幣匯率機(jī)制變化所帶來的挑戰(zhàn)。反過來，人民幣的升值也為利率市場化創(chuàng)造了空間，因?yàn)橥ㄟ^調(diào)控利率人為壓低人民幣匯率水平的必要性正在逐步喪失。

從數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變

既然利率市場化條件已經(jīng)成熟，適時放開銀行存貸款利率管制風(fēng)險不大，并在此基礎(chǔ)上順應(yīng)市場，形成統(tǒng)一的利率體系，不僅是滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，而且是提高宏觀調(diào)控質(zhì)量的迫切需要。鑒此，下述幾方面改革應(yīng)重點(diǎn)推進(jìn)：

金融基礎(chǔ)設(shè)施的健全。Shibor作為市場基準(zhǔn)利率的功能還有較大差距，如報價行范圍較窄，報價的代表性有局限；Shibor在票據(jù)貼現(xiàn)、短期融資券、商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等定價以及央票發(fā)行和回購等貨幣政策操作中的應(yīng)用還比較有限，等等。

未來，還應(yīng)從消除局限性著手，積極推進(jìn)和完善Shibor運(yùn)行機(jī)制，從而更好地為金融產(chǎn)品定價提供有效的利率基準(zhǔn)。

利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善。在利率雙軌模式下，公開市場操作、存貸款利率對于金融市場利率具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，但金融市場利率對存貸款利率的引導(dǎo)作用有限。這與中國債券市場發(fā)育不充分、國債收益率曲線不完整有關(guān)。

作為構(gòu)建完善的收益率曲線、理順利率傳導(dǎo)機(jī)制的重要前提，未來應(yīng)著力發(fā)展債券市場，提升市場的容量和深度：進(jìn)一步提高債券發(fā)行的市場化程度，豐富債券品種和期限結(jié)構(gòu)；完善債券市場避險工具，發(fā)展金融衍生品市場；消除銀行間債券市場和交易所債券市場的人為分割，提高市場流動性；豐富債券市場參與主體，打破目前投資者類型單一、同質(zhì)化程度高的格局。

隨著銀行風(fēng)險定價水平和綜合競爭能力的提高，在利率市場化進(jìn)程中，存貸款利率的放開是最關(guān)鍵也是風(fēng)險最大的一步，對銀行體系的沖擊最大。國際經(jīng)驗(yàn)表明，放松利率管制后，雖然存、貸款利率水平都有較大程度上升，但由于競爭加劇，總體上看利差仍呈現(xiàn)縮小趨勢。

這對銀行成本約束機(jī)制和風(fēng)險定價水平提出了更高的要求，同時也將迫使銀行加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和綜合化經(jīng)營，以彌補(bǔ)利息收入下降帶來的贏利缺口。

綜合配套措施的改革。利率市場化改革并非單純的利率問題，它與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融監(jiān)管體制等多個因素息息相關(guān)，不顧宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的基礎(chǔ)條件而單兵推進(jìn)利率市場化改革，可能會使利率市場化面臨較大的改革成本和風(fēng)險。

例如，利率市場化后，最明顯的變化是銀行業(yè)競爭會加劇，對自身經(jīng)營管理水平較差、定價能力較弱的金融機(jī)構(gòu)，不排除發(fā)生經(jīng)營不善甚至倒閉的可能性。因此，應(yīng)加快存款保險制度的推出，作為金融穩(wěn)定和安全的第一道防線，切實(shí)保護(hù)存款人利益，確保金融機(jī)構(gòu)有序退出。

（作者曹遠(yuǎn)征為中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，廖淑萍為中國銀行國際金融研究所研究員 ）