11月28日，深交所公布《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案(征求意見稿)》，新的創(chuàng)業(yè)板退市制度呼之欲出。根據(jù)此次方案的意見稿，在現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板退市制度基礎(chǔ)上，增加了兩條退市條件：創(chuàng)業(yè)板公司在最近36個月內(nèi)累計收到交易所公開譴責(zé)三次、創(chuàng)業(yè)板公司股票出現(xiàn)連續(xù)20個交易日收盤價均低于每股面值的，其股票均將終止上市。此外，還包括不支持通過“借殼”恢復(fù)上市、縮短現(xiàn)行部分退市條件的退市時間、設(shè)立“退市整理板”等內(nèi)容。

整體來看，此創(chuàng)業(yè)板退市新規(guī)在力度上仍有所欠缺，退市標(biāo)準(zhǔn)依然過于寬松，難以對市場產(chǎn)生直接的激勵作用。不過，本次意見稿為創(chuàng)業(yè)板退市制度的“定調(diào)”，有利于減少目前擾亂資本市場的題材炒作和內(nèi)幕交易，把投資者的關(guān)注重點引向企業(yè)的價值投資，進(jìn)而形成正常的估值標(biāo)準(zhǔn)。而此前對于受益于創(chuàng)業(yè)板“三高現(xiàn)象”而頻獲暴利的私募股權(quán)投資，也將在新的退市制度下面臨新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值回歸 PE暴利時代結(jié)束

創(chuàng)業(yè)板退市制度的完善，將進(jìn)一步擠壓創(chuàng)業(yè)板“泡沫”，對創(chuàng)業(yè)板的估值體系帶來較大壓力：首先，創(chuàng)業(yè)板退市制度有利于規(guī)范一級市場秩序，緩解新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象，促進(jìn)一級市場的合理定價；其次，直接退市及杜絕“借殼上市”的制度，將擠壓創(chuàng)業(yè)板公司“殼資源”的稀缺性溢價，進(jìn)而推動上市公司價值回歸；另外，退市條件的增加，加大了投資者的投資風(fēng)險，其投資策略也將趨于謹(jǐn)慎，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的合理估值。

對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，退市制度的完善將直接拉低其盈利水平——近年來投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)業(yè)板IPO退出動輒十倍以上的賬面回報率將難以重現(xiàn)，短期來看，在PE投資者已經(jīng)固化的投資成本下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值回歸將直接導(dǎo)致投資回報率下滑。對于以創(chuàng)業(yè)板為主流退出渠道的PE機(jī)構(gòu)而言，無疑是一個不小的挑戰(zhàn)。

長期來看，在投資回報水平下降的形勢下，PE行業(yè)格局也將產(chǎn)生一系列影響：一些專注于創(chuàng)業(yè)板Pre-IPO投資的PE機(jī)構(gòu)，其經(jīng)營業(yè)績面臨下滑風(fēng)向，或在激烈的市場競爭中走向沒落；而采取多元化投資策略的機(jī)構(gòu)，則更有可能分散風(fēng)險，整體業(yè)績不會受到很大影響；LP也會重新審視PE市場及所投資基金的盈利水平，“暴利”時代結(jié)束，“全民PE”現(xiàn)象也將走向終結(jié)。

退市制度影響上游生態(tài) 投資注重源頭管理

長期來看，創(chuàng)業(yè)板退市制度的完善，最終將對上游投資產(chǎn)生影響。2008-2010年創(chuàng)業(yè)板推出前后，Pre-IPO成為國內(nèi)PE投資的主流方式，創(chuàng)業(yè)板估值虛高以及整個A股市場上市資源的稀缺，導(dǎo)致PE投資生態(tài)的扭曲。近期，盡管在激烈市場競爭下VC/PE投資者開始加大對早期投資的關(guān)注，但Pre-IPO吸引力依然未減，PE腐敗、突擊入股等現(xiàn)象也層出不窮。退市制度的完善，降低了Pre-IPO投資獲取暴利的可能性，有利于促進(jìn)PE市場多元化投資格局的形成。

對于PE投資機(jī)構(gòu)而言，首先需要在投資策略上進(jìn)行調(diào)整，加強(qiáng)對早期投資或者并購、PIPE等類型投資的投入，避免對上市前投資的過度依賴；其次是調(diào)整投資項目的評價體系，加強(qiáng)投資項目的源頭把控。此前，企業(yè)IPO前景或是機(jī)構(gòu)篩選項目的主要標(biāo)準(zhǔn)，而隨著退市制度的完善，未來的退市風(fēng)險成為評價投資項目的標(biāo)準(zhǔn)之一，企業(yè)持續(xù)成長能力、企業(yè)管理方面的漏洞、創(chuàng)始人及管理層道德風(fēng)險等，都是投資機(jī)構(gòu)需要考慮的因素。

此外，在投后管理方面，企業(yè)上市后的退市風(fēng)險，也對投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)的能力提出更高要求。未來，PE機(jī)構(gòu)需要強(qiáng)化自己的增值服務(wù)能力，主動改善投資項目質(zhì)量、提高企業(yè)經(jīng)營水平，從源頭上降低所投企業(yè)未來因經(jīng)營不善而退市的風(fēng)險。