近日，深交所發(fā)布新版《創(chuàng)業(yè)板退市制度(征求意見(jiàn)稿)》。這份為期一個(gè)月且于12月28日交付證監(jiān)會(huì)審議的意見(jiàn)稿的突出亮點(diǎn)是，增加了三年內(nèi)連續(xù)三次遭到交易所公開(kāi)譴責(zé)和連續(xù)20個(gè)交易日股價(jià)低于面值等兩個(gè)退市條件，以及不再實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理，通過(guò)設(shè)立退市整理板給上市公司30個(gè)交易日的退市整理期等。

退市制度是證券交易所推進(jìn)新陳代謝和強(qiáng)化資源配置效率等不可或缺的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。征求意見(jiàn)稿無(wú)疑將強(qiáng)化退市制度威懾力，緩解殼資源的市場(chǎng)炒作，收窄內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為的空間。不過(guò)，退市等懲譴制度能否對(duì)上市公司等產(chǎn)生足夠的威懾力并不在于懲譴力度之輕重，而在于退市等規(guī)則能否促使上市公司等把“真實(shí)顯示自身偏好”作為自利最大化訴求，從而在市場(chǎng)形成內(nèi)生性激勵(lì)相容機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)自律。

坦率地說(shuō)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市在退市懲罰力度和觸發(fā)退市條款數(shù)量上并不低于美國(guó)、中國(guó)香港等發(fā)達(dá)市場(chǎng)。然而，近10年紐交所、納斯達(dá)克和英國(guó)AIM市場(chǎng)的退市率分別達(dá)到6%、8%和12%，而同期違規(guī)違法現(xiàn)象嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)股市退市率不足1%，甚至近5年基本無(wú)一家公司退市。究其原因，主要是目前中國(guó)股市始終未走出行政管控思維和市場(chǎng)自?xún)艋δ荛L(zhǎng)期缺位。

具體而言，新創(chuàng)業(yè)板退市制度依然是以證監(jiān)會(huì)和交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)內(nèi)容審核為主導(dǎo)性框架，這種管控式監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)是寄望實(shí)質(zhì)內(nèi)容審核保證上市公司質(zhì)量，并剔除不再符合上市條件的企業(yè)，但實(shí)質(zhì)內(nèi)容審核監(jiān)管事實(shí)上為上市公司提供了信用背書(shū)，不僅很容易為各種設(shè)租尋租提供操作平臺(tái)，又不可避免地削弱了退市等的威懾力。如發(fā)審委實(shí)質(zhì)內(nèi)容審核使上市公司的違法違規(guī)行為和退市風(fēng)險(xiǎn)都是對(duì)監(jiān)管信用的透支，因此監(jiān)管部門(mén)基于其信用考量對(duì)審核過(guò)會(huì)上市公司的懲罰甚至退市難免投鼠忌器。實(shí)質(zhì)內(nèi)容審核是準(zhǔn)行政權(quán)力而非審核者個(gè)體行為，這使監(jiān)管審核變成了一個(gè)無(wú)法定責(zé)任的公地悲劇。

以意見(jiàn)稿為例，三年內(nèi)連續(xù)三次公開(kāi)譴責(zé)需退市，表面嚴(yán)厲但實(shí)際上可操作性較差，一則三年內(nèi)連續(xù)三次被公開(kāi)譴責(zé)的條件太過(guò)寬松，出現(xiàn)這種極端現(xiàn)象的概率較低難以起到退市威懾效果；一則對(duì)監(jiān)管部門(mén)，交易所對(duì)其IPO信用背書(shū)的上市公司三年連續(xù)發(fā)三個(gè)公開(kāi)譴責(zé)，不啻也是向發(fā)審委投遞IPO發(fā)審不信任案。而之于連續(xù)20個(gè)交易日股價(jià)低于面值的退市之概率也不大，畢竟上市公司在20個(gè)交易日內(nèi)只要有1日的股價(jià)維持在面值之上就可避免退市。

與此同時(shí)，當(dāng)前新創(chuàng)業(yè)板退市制度依然是監(jiān)管層代為保護(hù)投資者自身利益，未能為市場(chǎng)投融資雙方提供充分博弈的有效自律平臺(tái)。由于他律主導(dǎo)的監(jiān)管下，上市公司因違法違規(guī)和經(jīng)營(yíng)不善所面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)，投資者無(wú)法通過(guò)現(xiàn)有制度有效維護(hù)自身權(quán)益，使得主要倚重監(jiān)管部門(mén)他律的內(nèi)幕交易、欺詐和退市懲罰安排等存在制度性拉偏架之嫌。應(yīng)該說(shuō)，市場(chǎng)機(jī)制本質(zhì)上是交易雙方基于自利博弈的競(jìng)技場(chǎng)，由于信息的瞬息萬(wàn)變和趨勢(shì)互動(dòng)之特征，單憑監(jiān)管部門(mén)他律發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易和欺詐的監(jiān)管成本幾乎高不可攀。

市場(chǎng)交易雙方在既定規(guī)則下的自利博弈是降低上市公司違法違規(guī)發(fā)現(xiàn)成本、提高懲罰成本的主要形式，同時(shí)市場(chǎng)自律式監(jiān)管為投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)和管控上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)提供內(nèi)生性激勵(lì)約束保障。如構(gòu)建有效維護(hù)投資者利益的集體訴訟制度、辯方舉證制度和爭(zhēng)議和解制度等，不僅將提高投資者的自我保護(hù)空間，而且將為股市派生出激勵(lì)相容的市場(chǎng)自律機(jī)制，強(qiáng)化市場(chǎng)的資源配置效率和市場(chǎng)凈化效應(yīng)。事實(shí)上，當(dāng)前發(fā)達(dá)市場(chǎng)維持較高的上市公司退市率并非源自其上市注冊(cè)制下上市公司低質(zhì)量，而是完善的投資者保護(hù)制度顯現(xiàn)出其資本市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置和新陳代謝功能等。