歐陽曉紅 劉真真

整個香港投資界都被即將公開發(fā)行的大盤股新華保險(SH.601336；HK.01336)“攪動”

如無意外，新華保險將分別于12月15日、16日登陸H股和A股交易。其H股發(fā)行價范圍定在28.20至34.33港元，而A股詢價區(qū)間落于23元-28元，低于此前30元左右的市場預(yù)期。

從啟動到最終成功上市，新華保險在不少環(huán)節(jié)都有“破例”之處。上市之后，新華保險或許還面臨一系列的考試，如公司新班子需要磨合期、退保率水平較高等。

不過，新華保險董事長康典直言，其組建兩年的新管理團(tuán)隊高效、默契。

主戰(zhàn)H股

12月1日，下午4點(diǎn)至5點(diǎn)，香港金鐘道88號太古廣場萬豪酒店三樓宴會廳，正在舉行的是新華保險IPO第一場新聞發(fā)布會，公司董事長康典，總精算師龔興峰，總裁助理孫玉淳等蒞臨現(xiàn)場。

而前一日的香港投資者推介會上，新華保險總裁何志光，副總裁兼首席財務(wù)官陳國鋼等也一齊亮相。

按照計劃，新華保險香港公開發(fā)售將于12月2日上午9點(diǎn)開始，至12月7日中午12點(diǎn)結(jié)束。預(yù)計定價日期及定價公布日期分別為：12月8日及12月9日；交易將于12月15日開始?！拔覀儧]有‘破發(fā)’擔(dān)憂，一切正如所預(yù)料，特別是經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整，相信我們的努力會有很好的結(jié)果。”12月1日，何志光告訴本報。

一位參加新華保險投資者推介會的某資產(chǎn)管理公司代表稱，新華業(yè)務(wù)模式比較獨(dú)特，頗具吸引力，但令其擔(dān)憂的是——公司償付能力水平一直沒有達(dá)到最低監(jiān)管要求，管理層未明確解釋是否會有所改變?！罢w上很有興趣，因公司增長空間較大。至于申購多少，要再看看?！彼f。

另外幾個參加投資者推介會的人士亦表示應(yīng)該會申購，但還要再斟酌一番。其中一位投資者認(rèn)為公司定價仍然偏高。一位新華保險人士解釋，估價并不高，比較合理，若不是目前市況欠佳，定價比現(xiàn)在還高。

某種意義上，香港更像是新華保險IPO的主戰(zhàn)場。其計劃發(fā)行1.585億A股，約占A+H發(fā)行后總股本的5%；發(fā)行約3.584億股H股，若超配售權(quán)全數(shù)行使，發(fā)行規(guī)?？稍鲋良s4.12億股，約占A+H股發(fā)行后總股本的13%。

而綜合考慮A股大盤的承受壓力，原本A+H　發(fā)行規(guī)?！皩Π腴_”的新華保險最終選擇H股的發(fā)行占比是A股的2.2倍，與此同時，H股或考慮啟動綠鞋機(jī)制。

一位香港投行人士表示，“從市場來看，盡管H股的發(fā)行價可能高于A股，但新華保險的國際配售反映很不錯，投資者有意愿足額甚至超額認(rèn)購。

據(jù)悉，新華保險IPO的香港部分已鎖定4家基礎(chǔ)投資者，共計將認(rèn)購新華H股7.8億美元。如大東方控股將投資3.8億美元。馬來西亞主權(quán)投資基金Khazanah　Nasion-al　Bhd.和美國對沖基金D.E.　Shaw　&　Co.各將投資1.5億美元，私募公司MBK　Partners將投資1億美元。

不過，對于新華保險的看法，上述香港投行人士稱，市場定位還是有些尷尬，因其規(guī)模不是最大，業(yè)績也未必最好，但得益于A股傳導(dǎo)的“熱賣”氣氛，以及央行下調(diào)存準(zhǔn)率、加之全球六大央行救市，外圍市場熱情也很高漲等諸多利好因素下，新華H股受到追捧。

就此角度而言，上述香港投行人士認(rèn)為新華保險很幸運(yùn)，“否則，很難說其在香港是否會遭到冷遇，A股招股之前，市場比較冷淡，我們對其H股并不看好。

至于新華保險H股是否會啟動綠鞋機(jī)制，上述投行人士稱無從評判，因為市場熱情能否維持至16日很難評估?！巴ǔ炫颇且惶觳拍軟Q定，但初步看法是，行使的概率較大。

苦尋合理價格區(qū)間

不過，從最初的四五十元/股，到30元左右的市場預(yù)期，再到最后的23-28元詢價區(qū)間，新華保險股權(quán)的估值可謂一波三折。

據(jù)悉，主承銷商中金公司給出的合理價值區(qū)間為32元~42元/股，瑞銀證券給出的價值區(qū)間為30.19元/股至42.26元/股。

“對于中金過高的指導(dǎo)價，我們不太認(rèn)可，但還是給出了最高的報價?！?2月1日，一位參與新華保險A股配售詢價的中小型保險公司人士說。

邏輯上，主承銷商給出的價格可能會高于市場預(yù)期，但若差別過大，則顯示其與市場的估值偏差較大。

12月1日，新華保險公布其A股初步詢價區(qū)間為23元-28元，低于此前30元左右的市場預(yù)期。按照新華保險2011年的凈利潤預(yù)測數(shù)計算，此價格區(qū)間對應(yīng)的2011年預(yù)測市盈率水平為22.05倍至26.84　倍。如果對應(yīng)2010年的凈利潤，市盈率水平則為34.31倍至41.77倍。

一位保險公司人士認(rèn)為，23-28元的價格區(qū)間偏低。他說，“為了上市而上市，這看起來有些不計成本，但也是無奈之舉。否則，償付能力充足率不達(dá)標(biāo)，很多業(yè)務(wù)都無法開展。

其實(shí)，“按照22.05倍—26.84倍的市盈率水平看，新華保險的估值并不低。12月1日，中國人壽動態(tài)市盈率23.4倍的中國太保僅為17.7倍?！敝袊鲜泄臼兄倒芾硌芯恐行睦硎麻L施光耀說。

這天，國內(nèi)A股三大保險股大漲，中國人壽領(lǐng)漲7.88%，報18.48元/股；中國平安漲5.48%，報37.18元/股；中國太保漲6.23%，報19.26元/股。

此外，“指導(dǎo)價與詢價差距較大說明市場氛圍比較悲觀，從絕對價格看，不是最好的發(fā)行時機(jī)。顯然也不是理想的上市時點(diǎn)，這取決于企業(yè)對融資需求的迫切性?！笔┕庖f。他認(rèn)為，幸運(yùn)的是，央行下調(diào)存準(zhǔn)率，貨幣政策轉(zhuǎn)向，市場可能開始回暖。

實(shí)際上，為克服上市種種難題，新華保險上市團(tuán)隊不遺余力，從A+H兩地發(fā)行規(guī)模到定價估值等諸多方面，隨市而變，包括“新華保險大部分董事任職期不足兩年的障礙”也獲決策層豁免。

上市后

不過，雖然網(wǎng)下申購風(fēng)光無限，但長期面臨償付能力不足困擾的新華保險上市之后，還有一些待解難題需要新華保險管理層來解答。

國信證券保險分析師邵子欽認(rèn)為，兩年前，新華保險原管理團(tuán)隊集體出走，新管理團(tuán)隊需要一定的磨合期。盡管18年前何志光曾用 50萬元注冊資金在上海創(chuàng)造過平安壽險市場份額第一的神話，又在太平開銀保市場之先河，但在新華11人的管理團(tuán)隊中，2010年后加盟新華的高管僅有4人，這4人中有保險背景的包括何在內(nèi)僅有2人，管理團(tuán)隊尚未走出磨合期。

對此觀點(diǎn)，62歲的康典并不認(rèn)可。他說，新班子的組建已有兩年，2年時間不算短，團(tuán)隊工作效率相當(dāng)高，且大家相互配合很默契。這兩年已經(jīng)充分證實(shí)了這點(diǎn)。

此外，相對其他險企，新華保險退保率水平較高。國泰君安保險分析師彭玉龍認(rèn)為，新華退保率雖然從2008年的5.1%降至2011年上半年的2.4%，但持續(xù)高于同期的三家已上市保險公司。今年上半年由于加息的影響，退保率較去年同期整體偏高。

針對疑問，何志光告訴本報，今年退保率較整個行業(yè)，同比確有所提升，主要是因為銀行保險新政出臺后，所有保險業(yè)務(wù)人員從銀行柜面撤出所致。譬如，客戶直接到銀行去辦相關(guān)退保手續(xù)或者咨詢時候，銀行柜員無法介紹而導(dǎo)致退保率上升。“但從今年全年來看，上半年退保率比下半年退保率要高，下半年有所改善，因此未來退保率將會下降?！焙沃竟庹f。