□招商證券研究所

展望2012年，經(jīng)濟(jì)周期的位置將發(fā)生明顯變化，股市特征也將與2011年迥異。我們預(yù)計明年經(jīng)濟(jì)周期屬于低增長低通脹，增速下降，波動幅度收窄，但趨勢前低后高，呈扁平的V型；流動性呈倒U型走勢，上半年政策將不得不放松，以防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮風(fēng)險，下半年擔(dān)心通脹再起而回歸穩(wěn)健；股市優(yōu)于今年，單邊下跌過程有望結(jié)束，指數(shù)中間高兩頭低概率大；行業(yè)配置和股票組合方面，通脹下行背景下，建議持續(xù)配置需求穩(wěn)定而毛利率將回升的行業(yè)與公司，推薦大眾型消費品；周期性行業(yè)根據(jù)政策放松節(jié)奏參與波段行情。

經(jīng)濟(jì)增長速度略降

前低后高波幅收窄

明年經(jīng)濟(jì)趨勢將先落后升，呈扁平的V型走勢，波動幅度收窄，從經(jīng)濟(jì)周期角度看，屬于低增長低通脹階段。具體而言，出口回落比較確定，實際消費增速因通脹回落而出現(xiàn)穩(wěn)中趨升也比較確定，經(jīng)濟(jì)走勢關(guān)鍵取決于投資波動，我們判斷因經(jīng)濟(jì)和通脹的快速回落，明年上半年政策將不得不出現(xiàn)明顯放松，從而推動投資和經(jīng)濟(jì)增速下半年回升。

實際消費增速穩(wěn)中回升較為確定。真實消費增速和通脹明顯是負(fù)相關(guān)的，在高通脹階段，價增量減，名義消費增速雖高，但實際消費量增速放緩。相反，通脹回落過程中，價落量增，通脹的回落將推動中國真實消費增速的見底回升。

固定投資增速先降后升概率大。房地產(chǎn)和制造業(yè)分別在中國固定投資中占比25%左右，目前市場最擔(dān)心的是房地產(chǎn)投資增速的快速下滑。的確，房地產(chǎn)調(diào)控政策已使房地產(chǎn)銷售量、價格、新開工都明顯回落，房地產(chǎn)庫存卻在歷史高位，按正常邏輯推斷，下一步房地產(chǎn)投資將回落。從結(jié)構(gòu)上看，近兩三年來，二、三線城市對房地產(chǎn)投資增速的邊際貢獻(xiàn)非常大，一線城市的投資增速比較低，而2011年以來二、三線城市房屋銷售、價格等已出現(xiàn)了明顯的回落。房地產(chǎn)投資增速2012年上半年回落似乎是確定的，市場的擔(dān)心也是有道理的。

但是，對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不能采取線性外推的方式，我們判斷2012年上半年政策將不得不出現(xiàn)放松，以防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮。近期，隨著通脹和經(jīng)濟(jì)回落，貨幣政策已開始微調(diào)，但這不能阻止經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步回落，近期PMI已經(jīng)回落至50以下，與快速回落的經(jīng)濟(jì)和通脹相比，“微調(diào)，的政策基調(diào)越來越不合時宜。預(yù)計2012年上半年政策將不得不出現(xiàn)更加明顯的放松，以防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮。

政策放松的滯后效應(yīng)將導(dǎo)致2012年下半年固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增速反彈。除了貨幣政策之外，今年國家暫停的一些鐵路投資項目等明年有望恢復(fù)，政府稅收政策改革也有可能對民間投資產(chǎn)生一定正面作用。

流動性呈倒U型走勢

我們認(rèn)為通脹將快速回落，明年二季度CPI有望回到3%以下，PPI會更低。鑒于通脹和經(jīng)濟(jì)將快速回落的判斷，我們認(rèn)為2012年上半年貨幣政策將不得不放松，以防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮風(fēng)險，政策從微調(diào)向更加寬松轉(zhuǎn)變是大勢所趨。

從過往的經(jīng)驗看，一旦通脹回落至3%以下，會出現(xiàn)顯著的政策放松，否則經(jīng)濟(jì)會有通縮風(fēng)險。信貸是決定流動性的關(guān)鍵因素，以信貸增速和通脹之間的關(guān)系為例，在最近的兩次(2005年和2008年)放松貨幣政策案例中，2005年4月份信貸增速是當(dāng)年增速的最低點，5月份之后開始回升，時間上滯后于2004年CPI最高點10個月，是當(dāng)年增通脹連續(xù)第二個月出現(xiàn)低于3%之后開始放松信貸的；2008年11月份信貸出現(xiàn)當(dāng)年增速最低點，12月份信貸增速開始回升，時間上滯后于當(dāng)年CPI最高點8個月，是CPI低于3%一個月之后開始放松信貸的。經(jīng)驗性判斷，CPI回落至3%往往是信貸增速開始加速回升的重要條件。預(yù)計通脹于2012年上半年降至3%甚至更低，貨幣信貸放松的概率在日益增大，預(yù)計明年貨幣增速將回歸歷史正常水平。

一般而言，經(jīng)濟(jì)下滑若是政府主動調(diào)控的結(jié)果，政策放松時會比較緩慢(如2004-2005年)；若是在受到外部突然沖擊下經(jīng)濟(jì)快速回落(譬如2008年)，政策會快速而猛烈放松。此次經(jīng)濟(jì)回落更像2004-2005年間的宏觀調(diào)控，所以預(yù)計明年一季度政策仍是微調(diào)的概率較大，流動性將從2011年的緊張轉(zhuǎn)變?yōu)榫o平衡；而二、三季度通脹均在3%以下的低水平上運行概率很大，政策會更加明顯地放松；但是擔(dān)心四季度后通脹再回升，貨幣政策很可能在二、三季度形成高峰，然后再回歸穩(wěn)健。

結(jié)合貨幣政策趨勢和實體經(jīng)濟(jì)對資金的需求判斷，2012年流動性趨勢將呈倒U型走勢。

A股指數(shù)

中間高兩頭低概率大

展望2012年，經(jīng)濟(jì)周期的滯脹階段將結(jié)束，流動性好轉(zhuǎn)是確定事件，股市將好于2011年，單邊下跌會結(jié)束。我們統(tǒng)計了從中國股市成立以來各年的收益率以及當(dāng)年經(jīng)濟(jì)周期所處的階段，比較發(fā)現(xiàn)，收益率最差的年份是滯脹階段，即使在低增長低通脹或者經(jīng)濟(jì)蕭條階段，股市的收益率也比滯脹階段要高。按照前文分析，經(jīng)濟(jì)小周期將從2011年的滯脹階段進(jìn)入到2012年的低通脹低增長階段，經(jīng)濟(jì)增長趨勢前低后略高，流動性狀況將有所好轉(zhuǎn)，市場單邊下跌過程有望結(jié)束。

指數(shù)呈現(xiàn)中間高兩頭低的概率較大。自上而下看，2012年流動性將呈倒U型走勢：一季度緊平衡，二、三季度寬松，四季度再回籠。2012年二、三季度貨幣缺口是最寬裕的階段，對應(yīng)股票指數(shù)應(yīng)該是中間高，兩頭低的