穩(wěn)中求進(jìn)：關(guān)鍵在于缺乏衡量穩(wěn)的定量基準(zhǔn)

作為“十二五”開局之年的2012年，穩(wěn)中求進(jìn)是基調(diào)。但這仍有許多值得斟酌之處。

一是上述措施，和往年的經(jīng)濟(jì)增長又好又快，和2008、2009兩年經(jīng)濟(jì)工作會議中提出的保增長，和2010年至今提出的穩(wěn)增長，甚至和2011年“兩會”期間的穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹，以及12月初胡錦濤總書記在黨外人士座談會講話中提出的“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)、保民生、促穩(wěn)定”，是否存在實質(zhì)性差異？以及如何測量這種差異性？如果差異性是無法測量的，那么調(diào)控政策就難以靈活地以此為基礎(chǔ)展開微調(diào)。

二是穩(wěn)什么？到底是穩(wěn)物價，穩(wěn)增長，還是穩(wěn)民生？穩(wěn)字當(dāng)頭的基調(diào)，給具體的政策措施既帶來困難，也留下空間。

三是如何給出穩(wěn)的定量標(biāo)準(zhǔn)？同樣的問題也存在于“合理”“適度”等詞匯之中。就增長而言，過去30年和過去8年的算術(shù)均值分別在略低于和略高于10%的水平；就CPI而言，過去30年和過去8年的算術(shù)均值分別在略高于和略低于4%的水平。以15%~20%的偏離容忍度而言，2012年略高于8%的增長和略低于4%的普遍預(yù)期值大致符合“穩(wěn)的字，或者說，如果我們把穩(wěn)中求快理解為轉(zhuǎn)型期間經(jīng)濟(jì)增長和通脹可以在長期增長趨勢線略向下偏離的話，那么這就意味著2012年宏觀面不存在明顯的轉(zhuǎn)向可能。

穩(wěn)健的貨幣政策：

中性偏緊是實質(zhì)

從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度而言，不存在所謂的穩(wěn)健政策，只存在中性、擴(kuò)張或者緊縮政策。因此穩(wěn)健本身不是宏觀調(diào)控的基調(diào)，而是相機(jī)抉擇的特點。經(jīng)濟(jì)熱時緊縮，冷時寬松，都是穩(wěn)健政策。

如何判斷2012年的貨幣政策？我們認(rèn)為是中性略偏緊。

一是關(guān)于貨幣政策基調(diào)的定義，如果我們定義EM=(M2%-GDP%-CPI%)為衡量貨幣政策姿態(tài)的話,EM≧3時為寬松的貨幣政策，3≧EM≧0為中性的貨幣政策，EM≦0為緊縮的貨幣政策的話，那么從1998年以來中國貨幣政策的基本姿態(tài)是寬松。在2004年第四季度、2007年第三季度以及2011年第四季度，分別出現(xiàn)緊縮貨幣政策，前兩次持續(xù)時間分別為7個季度和4個季度。目前則處于貨幣政策從中性向緊縮轉(zhuǎn)折的開始階段(見圖)。

這種判斷，和人們普遍認(rèn)為的2011年第四季度貨幣政策開始趨松的看法截然相反，簡單的事實是，6月至今，除了法定準(zhǔn)備金率的一次下調(diào)外，貨幣政策總體趨于緊縮，而不是放松。

二是關(guān)于2012年貨幣指標(biāo)的預(yù)期，估計2011年新增信貸可能略低于7.5萬億元，搭配2012年更低的增長和通脹，略多于8萬億元的新增信貸(折合年度同比增長14%)是可能的，法定準(zhǔn)備金率仍需要持續(xù)下行至少3個百分點，存貸款利率調(diào)整的必要性不大。因此我們傾向于認(rèn)為：2012年上半年的貨幣政策是中性偏緊的，而不是偏松的。

資本流動：

資本加速外流跡象明顯

流動性不僅受到中性貨幣政策的影響，也還受到國際資本流動的強(qiáng)烈影響，我們的觀察是：2011年5月，資本內(nèi)流是年內(nèi)峰值，11月剛剛拉開資本外逃的序幕。我們希望強(qiáng)調(diào)的是：資本外逃剛剛開始。

我們可以從多方面予以觀察：

一是外匯凈流入和銀行結(jié)售匯差額，前者在5月份達(dá)到峰值，9月份開始負(fù)增長，后者則是到11月份連續(xù)6個月嚴(yán)重下滑。

二是結(jié)算環(huán)節(jié)的結(jié)匯率和售匯率，以及貿(mào)易環(huán)節(jié)的結(jié)匯率和售匯率，9~11月，結(jié)匯率下降約10個百分點，售匯率上升約5個百分點，說明以央行為交易對手，私人部門從9月份以來，更不愿意向央行出售外匯，而是向央行買入外匯。

三是從外資外貿(mào)看，11月份FDI已經(jīng)出現(xiàn)凈流出且全年增速在個位數(shù)，外貿(mào)方面，我們通常稱外管局從外匯角度觀察的貨幣貿(mào)易差額為順收，海關(guān)從關(guān)境角度觀察的貨幣貿(mào)易差額為順差，因此順收減順差的差額，就顯示了在貨物貿(mào)易下的資本流動趨勢，2011年內(nèi)，順收大于順差的最大月份在5月份，到10月份情況已逆轉(zhuǎn)為順差大于順收。在香港的跨境人民幣存量也在11月份出現(xiàn)凈下降。

我們的結(jié)論是：2011年5月之前，外資總體在流入中國，11月份開始，外資總體在流出中國，針對中國的資本流動剛剛開始逆轉(zhuǎn)并仍將持續(xù)，這在很大程度上將加劇中國流動性緊縮的狀況。

在2012年，中國外貿(mào)出現(xiàn)個位數(shù)增長，貿(mào)易盈余低于1000億美元，F(xiàn)DI出現(xiàn)凈流出，甚至外匯儲備增長停滯不前，都是大概率事件。我們認(rèn)為，資本流動逆轉(zhuǎn)的根本因素，一是歐債危機(jī)導(dǎo)致避險情緒上升，二是美國經(jīng)濟(jì)初顯復(fù)蘇端倪，三是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型撲朔迷離，這些都不是在數(shù)個季度之內(nèi)會有明顯變化的因素。

積極的財政政策：

中性偏松是實質(zhì)

同樣的，對財政政策的觀察，也應(yīng)觀察政策的實際執(zhí)行層面。我們認(rèn)為2011年和2012年的財政政策沒有明顯的積極性可言，實質(zhì)是中性偏松。

一是財政政策的姿態(tài)取決于其是赤字還是黑字，赤字為積極，黑字為緊縮，收支大致平衡為中性。從這個角度觀察，2003年以來的財政政策基本是緊縮的，GDP分配中，財富迅速向公共部門尤其是中央財政集中。

二是我們嘗試運用當(dāng)年新增財政收入占GDP的比重來衡量財政政策的姿態(tài)，如果政府新增財力對GDP占比持續(xù)下降，那么說明經(jīng)濟(jì)增長的財富更多為私人部門所吸收，否則則為公共部門所吸收。數(shù)據(jù)顯示，除2007年第四季度到2009年第二季度之外，其余大部分時間，經(jīng)濟(jì)增長帶來的成果加速向政府集中。2003年以來，貨幣政策的財政化使用日益嚴(yán)重，也就是本應(yīng)由財政政策負(fù)擔(dān)的資金配置，卻由貨幣政策代為配置，這在次貸危機(jī)后的4萬億元刺激計劃和10萬億元信貸沖擊中，表現(xiàn)得尤為突出。貨幣政策目前的困境也顯示出，貨幣政策不能再代行財政職能。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型艱難，很大程度上和財政政策實質(zhì)的中性姿態(tài)相關(guān)。

三是本次會議中提到了結(jié)構(gòu)性減稅，例如推進(jìn)營業(yè)稅改征增值稅和房產(chǎn)稅改革試點，合理調(diào)整消費稅范圍和稅率結(jié)構(gòu)，全面改革資源稅制度，研究推進(jìn)環(huán)境保護(hù)稅改革等，但上述改革不太可能觸及1994年形成的分稅制的基本架構(gòu)，不太可能緩解地方和基層財政的困難。

最簡單的例證是，和美國發(fā)行與指數(shù)掛鉤的國債TIPS一樣，中國也不缺乏管理通脹預(yù)期的有益嘗試和經(jīng)驗，例如對個人存款的保值貼補(bǔ)措施。如果在2011年啟動該措施，那么居民可獲得7000億元左右的財政轉(zhuǎn)移支付。各種林林總總的結(jié)構(gòu)性減稅措施，在2012年都無損財政政策仍維持中性偏松的實質(zhì)，財政政策對私人部門投資和消費活動的“擠出效應(yīng)”，以及財力向政府集中帶來的“政府裙帶企業(yè)”(主要是行政壟斷型央企)對中小企業(yè)的“擠出效應(yīng)”都將在2012年日益凸現(xiàn)。

擴(kuò)大內(nèi)需和產(chǎn)業(yè)升級：

有潛力有余地但不是現(xiàn)實

對2012年各種政策組合的表述，是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系，加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，著力加強(qiáng)自主創(chuàng)新和節(jié)能減排，著力深化改革開放，著力保障和改善民生，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展和物價總水平基本穩(wěn)定，保持社會和諧穩(wěn)定。

擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成為關(guān)鍵，這兩者有余地、有潛力，但很難成為現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)增長點。

一是擴(kuò)大內(nèi)需的重點，在于改善民生、加快發(fā)展服務(wù)業(yè)、提高中等收入者比重。改善民生需要財政轉(zhuǎn)型，發(fā)展服務(wù)業(yè)尤其是文化產(chǎn)業(yè)，需要有開明的意識形態(tài)管理。至于居民收入分配，從1998年以來，中國居民在GDP中的初次分配比重下降了至少10個點以上(在2011年折合相當(dāng)于4萬億元)，如果GDP分配機(jī)制沒有明顯改善，要提高中等收入階層比重是有困難的。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型意味著從2011年開始，收入增長較快的，是受最低工資線影響較大的中低收入階層，尤其是青年農(nóng)民工，中低端消費市場的啟動同樣得益于這一群體，在轉(zhuǎn)型期，中等收入階層面臨的就業(yè)競爭可能更為激烈，收入增長更為困難。

二是關(guān)于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的產(chǎn)業(yè)升級，我們可以觀察到，除工業(yè)以外，建筑、房地產(chǎn)、金融和零售是四大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，但在2012年，上述四大產(chǎn)業(yè)在多大程度上能支撐經(jīng)濟(jì)增長，或新興產(chǎn)業(yè)在多大程度上能夠涌現(xiàn)出來，取代上述產(chǎn)業(yè)的地位，是令人懷疑的。不僅如此，房地產(chǎn)、建筑、外貿(mào)、汽車等行業(yè)的逐步回落，也具有強(qiáng)烈的引致效應(yīng)，拖累投資、就業(yè)以及相關(guān)行業(yè)的景氣下行。從11月至今的PMI指數(shù)以及社會用電量的下行來看，景氣下行在加速階段，而不是緩解階段。

我們的結(jié)論是：2012年中國經(jīng)濟(jì)仍處于平淡狀態(tài)，政策組合處于中性貨幣和財政的平庸?fàn)顟B(tài)，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型處于有潛力更有難度的狀態(tài)，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于對中國更為觀望的懷疑的狀態(tài)。宏觀經(jīng)濟(jì)乏善可陳,尤其在目前和2012年上半年，政策超調(diào)的風(fēng)險明顯存在。

(作者系北京師范大學(xué)金融研究中心教授)