⊙寶城期貨 高蕓

近期，隨著股指一路下挫，期指高企的持倉(cāng)量受到了關(guān)注，特別是主力合約持倉(cāng)從年初的兩萬(wàn)手左右增加到接近五萬(wàn)手，“空軍一號(hào)”中證席位上的空單持倉(cāng)首度超過(guò)了一萬(wàn)手，一時(shí)間風(fēng)聲鶴唳，看空者眾。雖然筆者對(duì)于后市看法同樣不樂(lè)觀，但是單從持倉(cāng)來(lái)看，筆者認(rèn)為并不那么空，高企的持倉(cāng)量有很大一部分是因?yàn)槊渴趾霞s的保證金下降所導(dǎo)致的。

期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)不同，對(duì)于股票來(lái)說(shuō)，我們通常將機(jī)構(gòu)增持個(gè)股理解成為機(jī)構(gòu)對(duì)于該股后市的樂(lè)觀預(yù)期，而期貨卻并非如此：增持股票需要在原有資金投入的基礎(chǔ)上增加資金投入，期貨的持倉(cāng)量則會(huì)在相同資金投入下隨著保證金的下跌而增加。例如，一手期指空單(或者多單)所需投入的保證金在去年年底3500點(diǎn)時(shí)(按17%的保證金比例計(jì)算)所需要的資金是17.85萬(wàn)元；時(shí)至今日，我們按2400點(diǎn)算，一手合約的保證金已下降至12.24萬(wàn)元。若我們認(rèn)為中證席位的空單在4千手是一個(gè)“中性”的位置，那么相等的資金投入下，目前的“中性”位置需要的持倉(cāng)量已經(jīng)上升到了5833手，中間的差距接近兩千手！也就是說(shuō)，過(guò)去印象中倉(cāng)位的“高”和“低”到了目前的點(diǎn)位都需要加上接近50%的差值才能作為評(píng)判的依據(jù)。對(duì)于總持倉(cāng)來(lái)說(shuō)，過(guò)去的25000手為中性的判斷，現(xiàn)在也要相應(yīng)的調(diào)整到36000手，若忽視了這點(diǎn)，就會(huì)被偏高的持倉(cāng)所蒙蔽。

那么，目前的持倉(cāng)量到底高不高呢？這里我們搜集了去年底到現(xiàn)在的幾個(gè)反彈高點(diǎn)做一個(gè)簡(jiǎn)單計(jì)算，選取的標(biāo)的為2010年11月11日、2011年4月11日、7月1日、11月4日、12月19日這6天，滬深300指數(shù)從3557點(diǎn)經(jīng)歷幾個(gè)反彈下跌到2384點(diǎn)，一手合約的保證金從18.14萬(wàn)下降到12.16萬(wàn)，前20名空頭的持倉(cāng)量從20036手上升到35827手，但持倉(cāng)金額一直穩(wěn)定在33億到43億之間。可見(jiàn)，持倉(cāng)金額的波動(dòng)遠(yuǎn)小于從持倉(cāng)量所得到的直觀感受，與前述分析非常吻合。也就是說(shuō)，前20名空頭并未投入更多的資金來(lái)做空，這與目前市場(chǎng)上對(duì)于持倉(cāng)量的解讀有很大的出入。

再來(lái)看下傳統(tǒng)空頭在這些點(diǎn)位的表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，中證和國(guó)泰在這些反彈點(diǎn)位的持倉(cāng)風(fēng)格是非常不同的——國(guó)泰的持倉(cāng)非常穩(wěn)定，中證前期在反彈時(shí)稍顯謹(jǐn)慎，近期卻很自信。自去年年底以來(lái)，國(guó)泰的空頭持倉(cāng)始終保持在4000手左右，遇反彈會(huì)小幅變動(dòng)，但幅度不大。在考慮保證金因素以后，其持倉(cāng)金額實(shí)際上是不斷下降的：從去年底的8億，已經(jīng)下降到目前的5億。中證在前幾次反彈時(shí)非常謹(jǐn)慎，持倉(cāng)從4000手左右一度下降到2000手的位置，但是近期的看空力度空前，持倉(cāng)金額確實(shí)是創(chuàng)下了歷史新高——從去年年底的7億增加到了13億，因此，中證過(guò)萬(wàn)的持倉(cāng)無(wú)論從數(shù)量上還是金額上都顯示出了其前所未有的做空意愿，與市場(chǎng)上的看法相一致。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是國(guó)泰還是中證，在期指一年多的下跌過(guò)程中都獲利不菲：按照這些反彈高點(diǎn)的持倉(cāng)數(shù)量來(lái)簡(jiǎn)單估算，中證獲利10億以上，而國(guó)泰獲利達(dá)到16億。但是，按照之前的計(jì)算，中證僅把所獲利潤(rùn)的一部分投入到市場(chǎng)中，國(guó)泰不止沒(méi)有把盈利重新投入市場(chǎng)，還把原先的空頭持倉(cāng)金額減少了一部分。

以上只是一些反彈日的簡(jiǎn)單計(jì)算，數(shù)據(jù)上還不夠詳盡，但是足以說(shuō)明幾點(diǎn)：期指持倉(cāng)數(shù)量的新高并未伴有持倉(cāng)金額的新高；中證確實(shí)看的比以前空但并未把浮盈全部投入；國(guó)泰君安獲利不菲但是持倉(cāng)金額卻在不斷減少；更進(jìn)一步可以推斷，空頭陣營(yíng)對(duì)于后市的看法或許已經(jīng)出現(xiàn)了分歧。