在上市公司重組過程中，為了完成大股東和重組方的意愿，中小股東的利益往往受到忽視甚至侵犯。在A股市場上，這種例子屢見不鮮。

重組淪為忽悠工具

為了討好投資者，上市公司大股東或者管理層在宣布重組的時候往往許下美好諾言，描繪出一個無比美妙的前景，一旦重組完成，諾言往往成空。

比如上海國資重組中最為典型和復(fù)雜的上海醫(yī)藥重組。通過吸收合并上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)，股東上實集團(tuán)和上藥集團(tuán)將除抗生素業(yè)務(wù)外的其他經(jīng)營性醫(yī)藥資產(chǎn)全部注入上海醫(yī)藥，組建了全新的上海醫(yī)藥，其當(dāng)年的財務(wù)報表也相當(dāng)不錯。

但是2011年12月初，負(fù)責(zé)操刀此事的副總裁葛劍秋卻遞交了辭職信。事情緣起公司在收購中信醫(yī)藥過程中，涉嫌國有資產(chǎn)流失和利益輸送，被外部人和內(nèi)部人同時舉報。

2011年1月，上海醫(yī)藥以40億元收購中信醫(yī)藥，但其25倍的并購溢價創(chuàng)下了醫(yī)藥行業(yè)并購市場的新高，在業(yè)界引起諸多議論，公司內(nèi)部意見也很大，此前醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)并購的PE多在10倍左右。

2011年5月份一份署名“競標(biāo)對手”的舉報信遞交到上海國資委，稱此次并購有國有資產(chǎn)流失和利益輸送嫌疑。數(shù)天后，又一份署名“上藥內(nèi)部職工”的舉報信再次投遞，此次遞交的部門還增加了紀(jì)委、發(fā)改委。其后，調(diào)查組進(jìn)入上藥，開始對并購的一些細(xì)節(jié)和資金往來進(jìn)行審核。

“此事尚難定論，但是卻反映了上市公司管理層在重組過程中由于缺乏對其監(jiān)管和與其制衡的力量，使得重組存在重大隱患?！币晃皇袌鋈耸恐赋?。

再比如西藏發(fā)展收購稀土礦的故事。2011年9月23日，西藏發(fā)展公告稱由于“目前相關(guān)條件尚不具備”，決定終止涉及稀土礦的重大資產(chǎn)重組。西藏發(fā)展復(fù)牌后，先是5個跌停板，此后亦是一路跌跌不休。與此同時，公司大股東光大金聯(lián)和二股東西藏自治區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司卻先后兩次分別累計減持600萬和780萬股。稀土和重組題材成就了公司前兩大股東，卻忽悠了中小投資者。

中小股東同樣被忽悠的還有科力遠(yuǎn)。在停牌四個月之后，該公司于2011年12月1日公告放棄重組鴻源稀土的計劃，理由是“近期稀土價格波動較大，未來稀土價格走勢不明”。重組失敗的公告同樣讓股價處在高位的科力遠(yuǎn)連續(xù)五個跌停。而從2011年6月份開始，該公司股價連續(xù)上漲，從19元附近一路狂飆到停牌前的28元附近，漲幅近50%。從資金流向來看，在忽悠了中小投資者的同時，卻有一大批提前獲知消息的資金獲利不菲。

“在上市公司重組過程中，大股東、管理層、中介機構(gòu)以及相關(guān)利益人已經(jīng)結(jié)成核心利益圈，他們往往操控了信息的披露程度和流出渠道?！币晃皇熘獌?nèi)情的私募界人士指出，為了配合老鼠倉動作釋放消息，已經(jīng)成為牟利的重要手段。

比如，轟動投資界的投行腐敗大案謝風(fēng)華和安雪梅夫婦就是多次利用其投行人士身份，掌握內(nèi)幕信息為己所用，通過內(nèi)幕交易謀取巨額利益。尤其在ST興業(yè)的重組過程中，不僅謝風(fēng)華趁機牟利，該公司第一大股東北孚集團(tuán)秦少秋和第二大股東大洲集團(tuán)的陳鐵銘之間也為了爭奪控制權(quán)斗法，廣大中小股東則淪為擺設(shè)。

在陳鐵銘入主之后，其此前宣稱的重組卻遲遲未能成功，注入資產(chǎn)也從房地產(chǎn)變?yōu)闀r髦的礦產(chǎn)如金礦、銅礦以及鐵礦等。上市公司業(yè)績更是慘不忍睹，至今仍未能脫帽。

上述市場人士表示，在涉及收購資產(chǎn)定價的過程中，董事會往往成為擺設(shè)，中小股東基本上沒有話語權(quán)，第三方評估機構(gòu)則是出名的不靠譜，因此利益受損是常見的事情。

小股東權(quán)益被稀釋

有分析人士指出，在上市公司重組過程中，喊得最多的保護(hù)上市公司利益，保護(hù)中小股東利益往往淪為空洞的口號。他們實際上經(jīng)常處于被重組各方有意無意忽視掉的位置。

以長江電力收購大股東三峽地下電站為例，這一交易涉及金額高達(dá)120億元，可謂龐大。但據(jù)有關(guān)研究員測算,收購?fù)瓿珊?長江電力每年僅增加凈利潤96萬元,增厚每股收益0.0058分。

更為令人擔(dān)憂的是，此次收購可謂超高溢價。根據(jù)公告，長江電力首批資產(chǎn)收購方案中，地下電站首批資產(chǎn)76.26億元的收購價格，較41.28億元的賬面價值相比溢價高達(dá)約85%。這也引發(fā)市場對于利益輸送的質(zhì)疑。

長江電力2011年前三季度的凈利潤是63.27億元,擬收購的120億元資產(chǎn)僅能提供96萬元的凈利潤,對長江電力來說算是“微利”資產(chǎn)僅中金公司就指出，這點增厚幾乎可以忽略不計。

尤其令很多中小股東不滿的是，其召開股東大會對此表決時并未設(shè)置網(wǎng)絡(luò)投票，這就意味著，逾40萬中小股東幾乎沒有機會行使自己的表決權(quán)。畢竟千里迢迢奔到現(xiàn)場投票對于絕大多數(shù)人而言并不實際。

在重組過程中，中小股東通常會面臨雙重盤剝。首先，他們可能遭遇來自大股東的掠奪，大股東利用信息不對稱對小股東進(jìn)行利益盤剝，比如用投票權(quán)去影響董事會。甚至一些股東和管理層會利用重組時期核心信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，小股東則淪為任人操縱的玩偶，利益無從保障。

其次，作為小股東，他們還可能和大股東一起，被以管理層為代表的“內(nèi)部人”進(jìn)行掠奪。一些國有控股企業(yè)中此種情況更是明顯。一些上市公司經(jīng)常由于大股東(國有出資人)代表缺位，最后出現(xiàn)管理層瘋狂掏空上市公司的現(xiàn)象。

中國證券業(yè)協(xié)會2011年初曾經(jīng)發(fā)布關(guān)于中小股東淪為弱勢群體的分析報告。該報告指出國內(nèi)上市公司并購中，要改變中小股東的弱勢地位，還有四大難題待解：股東行使投票權(quán)意識不足；資產(chǎn)估值公正性不足；上市公司并購信息披露經(jīng)常不及時；并購重組的市場化程度不高。

以資產(chǎn)估值公正性不足而論，上述報告就指出，目前我國涉及上市公司的并購主要體現(xiàn)為大股東或?qū)嶋H控制人將資產(chǎn)裝入上市公司的資產(chǎn)整合或重組，在使用資產(chǎn)換股份的交易過程中，資產(chǎn)估值越高，可換取的上市公司股份就越多，因此對于資產(chǎn)所有方而言，都傾向于高估資產(chǎn)。

而由于上市公司的董事會和管理層多數(shù)由控股股東或?qū)嶋H控制人指派或委任，所以對注入資產(chǎn)的高估值通常持支持態(tài)度。這容易導(dǎo)致大股東通過資產(chǎn)高估這一手段在相同的折價基礎(chǔ)上獲得了更多的股份，最終使中小股東的權(quán)益被超正常稀釋。