用13年的時間來鋪陳，用48次漲停來刺激，用276億元的市值蒸發(fā)來散場，這可能是A股歷史上最刺激的迷案。曲折與糾葛，群歡與悲催……這是一場敗局、騙局還是賭局？

乙肝疫苗已死！就算重啤夢想還在，但人們已然接受了這個落幕退場的信號。

春節(jié)是銷售旺季，重慶北部新區(qū)的重慶啤酒總部貨車來來往往，它們滿載啤酒駛向各地。但是與這不慌不忙的場景相比，二級市場的“股東”們這個年過得分外難受，重啤股價正遭遇一次恐慌式拋售。

和60年前的同一天相比，2011年的12月8日，并沒有什么值得被轟轟烈烈寫入史冊的東西——A股市場一只普通個股的跌停，遠不能與日軍轟炸珍珠港相提并論。但是，這次跌停卻給中國公募基金帶來“珍珠港式”的突襲，向整個A股市場的“概念式”炒作進行了兇猛轟炸。

這天，重慶啤酒披露了一則消息：乙肝疫苗Ⅱ期臨床試驗的主要療效指標(biāo)方面，安慰劑組與用藥組無顯著性差異——這相當(dāng)于雞湯熬熟了，居然只相當(dāng)于白開水的營養(yǎng)價值。從此開始，重慶啤酒像是在敲一面大鼓，跌停伴著鼓點傾瀉而出，讓風(fēng)聲鶴唳的資本市場隨之忐忑飄搖。一個月內(nèi)，重慶啤酒已經(jīng)由每股80多元的高位暴跌至每股20多元，市值蒸發(fā)高達270多億元。

2012年1月9日晚，重慶啤酒再次披露信息，顯示Ⅱ期次要療效指標(biāo)上安慰劑組與用藥組“在統(tǒng)計意義上無差異”，歷時13年的治療性乙肝疫苗研發(fā)宣告失敗。

最大流通股東大成基金被架到了火上來烤。持續(xù)跌停期間，大成基金先是督促重啤停牌被無視，之后又要罷免重啤董事長。重啤則是我行我素，管理層拒見媒體，相關(guān)合作機構(gòu)封口不言。A股市場上的沖動情緒只能在窩火中變?yōu)闊o奈，漸漸冷卻……

但重慶啤酒身上的迷霧并不會散去，大成基金與重慶啤酒從親密無間到反目成仇，上市公司披露的信息與公募、私募基金重金調(diào)研的結(jié)果南轅北轍，這讓二級市場有理由相信，乙肝疫苗還有太多故事尚未浮現(xiàn)水面。

這是一場敗局、騙局抑或賭局？公募私募損失慘重，風(fēng)險防控受到質(zhì)疑，上市公司董事長有被罷免風(fēng)險，口碑一落千丈，糾葛利益的各方似乎都是輸家，但重慶啤酒的謎底只有留給時間去解答。

撲朔迷離的前世

1998年6月，重慶啤酒宣布控股攀枝花、宜昌、雅安等地的啤酒廠，向重慶直轄一周年獻禮。彼時，啤酒行業(yè)的第一輪整合剛剛開始，雪花與青啤鏖戰(zhàn)正酣，在全國各地大肆收購。而重慶啤酒這個“小兄弟”偏居西南一隅，在不溫不火地拓展地盤。

感受到行業(yè)競爭壓力的重啤似乎對主業(yè)少了點信心。在重啤管理層看來，啤酒行業(yè)的競爭很激烈，重啤要在穩(wěn)步發(fā)展主業(yè)的同時，尋找新的利潤增長點?？梢粋€啤酒企業(yè)為何會插手乙肝疫苗呢？

一個耳熟能詳?shù)陌姹臼?，專業(yè)研究啤酒發(fā)酵的重慶啤酒廠科研人員發(fā)現(xiàn)，啤酒發(fā)酵過程中產(chǎn)生的某種物質(zhì)，似乎能夠提煉出治療乙肝疫苗的有效成分。同時，重啤集團旗下又有重慶生化制藥廠，于是乙肝疫苗研發(fā)便成了重啤集團的新業(yè)務(wù)。

另外一個傳聞版本則是，某證券公司自營盤在重慶啤酒大幅虧損，便向重慶啤酒推薦了乙肝疫苗項目，而重慶啤酒當(dāng)時的某高管妻子恰好擁有重慶佳辰生物工程公司，于是，乙肝疫苗被裝進佳辰生物，重慶啤酒亦通過收購佳辰生物進軍乙肝疫苗。

兩種說法的真實性已無從考證，但當(dāng)時重慶生化制藥廠是重啤集團旗下子公司，有醫(yī)藥生產(chǎn)的背景是不爭的事實。

1997年10月30日，重慶啤酒登陸A股市場，募集資金2.13億元，其中有1435萬元后來被用于從集團公司收購重慶佳辰生物工程公司52%的股權(quán)；1999年8月25日，重慶啤酒通過配股募集資金1.11億元，其中8710萬元用于重慶佳辰生物工程公司增資，重慶啤酒的持股比例增加至93.15%。借助高校的科研實力，利用其生物研發(fā)成果，就成了重慶啤酒“多元化”的戰(zhàn)略重點。第三軍醫(yī)大學(xué)教授吳玉章，將處于基礎(chǔ)研究階段的“治療性乙肝疫苗”項目以2300萬元的價格，賣給了佳辰生物。

這是一個在國內(nèi)國際都屬于前沿概念的生物醫(yī)藥科研項目。如果疫苗研發(fā)成功，其利潤的想象空間巨大。當(dāng)前中國約有9300萬乙肝病毒感染人口，世界范圍內(nèi)則有3.5億感染人口。即使最保守的券商研究員也承認，一旦重慶啤酒的疫苗產(chǎn)品上市后，10年內(nèi)可以產(chǎn)生800億元以上的銷售收入、過百億元的凈利潤。

當(dāng)時重慶啤酒領(lǐng)導(dǎo)人將疫苗描述為：“深思熟慮后制定的跨世紀(jì)藍圖”。他們認為，在主業(yè)與新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間有很強的互補性，“既可獲得新的利潤增長點，又可通過生化研究進一步提高啤酒產(chǎn)品質(zhì)量”

為防止競爭對手挖角，2005年末，重慶啤酒又將佳辰生物8%的股權(quán)，以贈與方式獎勵給吳玉章和邊疆兩位專家。到2010年底，重慶啤酒累積投入了3181.9萬元。投入背后，重慶啤酒底氣十足：“該藥一旦投產(chǎn)，其利潤貢獻將遠遠超過現(xiàn)有啤酒產(chǎn)業(yè)，并將推動重慶啤酒跨越式發(fā)展”

隨后，十多年的臨床試驗階段到來，希望與失望交替浮現(xiàn)。一個周期漫長的多元化擴張，一個想象空間巨大的新產(chǎn)業(yè)項目，正在搭建重慶啤酒80多元股價的跳水高臺。

畸形的股價

“概念”是A股市場少不了的興奮劑，疫苗之于重啤也是一樣。但是，在2006年II期臨床試驗啟動之前，重啤公布疫苗研發(fā)進度消息的頻率并不高，在市場上還沒有掀起大波瀾。8年中，只有三則公告談及了疫苗項目。

在疫苗進行臨床試驗的同時，國內(nèi)啤酒行業(yè)的整合漸漸完成，青啤、雪花、燕京等企業(yè)的瓜分版圖日益明朗。重慶啤酒也開展了與紐卡斯?fàn)柶【频暮献鳎⑦m當(dāng)在浙江、安徽等省份整合了幾個中小型啤酒企業(yè)。但這只普通的食品飲料股，醫(yī)藥概念的色彩逐漸加重，它的形象被股市渲染成了某種奇異的畫面。在疫妖股”、“莊股”的異樣眼光中，股價在上升，市盈率遠遠超過了啤酒業(yè)同行。

到2008年底，“悲催”主角大成基金開始登場。此時，大成基金手上之有41.6萬股重慶啤酒，是為分散風(fēng)險而被動持有，大成并沒察覺到重慶啤酒的投資價值。但是，領(lǐng)導(dǎo)層大面積洗牌之后，基金的投資結(jié)構(gòu)也開始發(fā)生改變。

大成基金的一位醫(yī)藥行業(yè)研究員，曾參與復(fù)旦大學(xué)的乙肝疫苗項目的研究與臨床試驗，他將重慶啤酒推薦給了大成的基金經(jīng)理們?；蛟S是被乙肝疫苗的前景所打動，領(lǐng)導(dǎo)層隨即帶領(lǐng)研究團隊到重啤實地調(diào)研。而這次拜訪的時機有點微妙，千里之外的重慶，另外一批人也正在醞釀著決策。

乙肝疫苗的臨床Ⅱ期A階段，“40多個試驗病人在用藥后約一年的觀察期內(nèi)沒有出現(xiàn)效果”，試驗并不成功。在2007年底的總結(jié)報告上，重啤沒有公布這一結(jié)果。但是，媒體報道稱，隨后兩年，吳玉章依然堅持對受試患者進行跟蹤隨訪，發(fā)現(xiàn)部分病例對藥物有反應(yīng)，并出現(xiàn)了E抗原轉(zhuǎn)陰的結(jié)果。這成為展開新一輪試驗的理由。2009年1月，重慶啤酒啟動了Ⅱ期B試驗，擴大了試驗人群。

大成基金調(diào)研的時間，也是疫苗Ⅱ期B試驗的啟動階段。內(nèi)部研究員的報告，讓大成的基金經(jīng)理們告別了懵懂，相信疫苗項目在學(xué)術(shù)上是可行的，實地調(diào)研則讓他們認為“治療性疫苗的行業(yè)空間很大，是大概率的成功事件”，項目帶頭人“是一位在做實事的、不浮夸的科學(xué)家”。而且2009年初，重慶啤酒的股價在15元上下，這是啤酒股的安全邊際，下跌空間不大。

入場！大舉入場！一個季度后，大成旗下的6只基金躋身重慶啤酒十大流通股東。一年半后，大成總計持股4783萬股，占流通股比上升為9.88%，逼近10%的持股上限。大成基金終于完成了對重慶啤酒的全部建倉，建倉成本價格約在20元上下。

2009年后，重慶啤酒一改低調(diào)姿態(tài)，連發(fā)18份關(guān)于疫苗研究進展公告。無法肯定重慶啤酒是否故意在“放大”疫苗概念，以推動股價的提升、有利于增發(fā)再融資，但是每一次與疫苗相關(guān)的公告總能引起股價不同程度的上漲。三年中，重啤股價飆升幅度最高達到362%，2010年一年漲幅便達240%。僅重啤一只股票，大成賬上最高浮盈就超過20億元。眾多私募也先后入場，基本上都是賬面飄紅。

截止到2011年12月7日，A股175家醫(yī)藥企業(yè)當(dāng)中，云南白藥以400多億元市值居第一；如將重慶啤酒作為醫(yī)藥股，它392.30億元的市值將排在第二位，在啤酒行業(yè)，青島啤酒市值為243.57億元，市盈率27.97；燕京啤酒市值177.67億元，市盈率21倍，而重慶啤酒超高的市值背后是107倍的超高市盈率。顯然，一旦乙肝疫苗失敗，將有近300億元的市值將會灰飛煙滅。

但是，這所有的一切，包括大成基金大規(guī)模重倉的壯舉，都是一場“自由落體”式暴跌的鋪墊。

多元擴張的“敗局”

正如墨菲定理所說的那樣，“面包落地的時候，永遠是抹牛油的一面著地”。Ⅱ期B階段揭盲數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)預(yù)想當(dāng)中的神奇療效，用藥組與安慰劑組無顯著差異的現(xiàn)實，正式向外界傳遞出“疫苗已死”的信號，重慶啤酒走下了神壇，其重金投入的乙肝疫苗被視為“極其失敗的多元化案例”

坊間傳聞是，吳玉章教授聽聞Ⅱ期B階段揭盲數(shù)據(jù)后，最開始幾近暈倒，但幾天后對旁人表示“這一切都在自己的預(yù)料之中”。“重慶啤酒懷著改變世界的夢想，但可惜的是，吳玉章并不是喬布斯那樣能改變世界的人?！敝貞c當(dāng)?shù)匾晃毁Y本界人士的評價調(diào)侃味十足。

姑且認為這不是重啤為資本市場做的“局”，而是從開始到現(xiàn)在始終堅持的實業(yè)多元化嘗試。那么去除種種資本市場的邏輯后，投資乙肝疫苗這件事是一場高風(fēng)險的跨行業(yè)擴張。從重慶啤酒1999年涉足治療性乙肝疫苗開始，質(zhì)疑一直未曾平息。

首先，合成肽乙肝疫苗的研發(fā)路線有較大爭議。1999年，美國研制出了新的多肽治療性乙肝疫苗，公開資料顯示，該疫苗可以使感染者對乙肝病毒及其抗原不產(chǎn)生免疫耐受狀態(tài)(即免疫細胞與病毒相融，不排斥的狀態(tài))，但是其后再無進展。要知道，當(dāng)二期臨床試驗結(jié)果不理想時，歐美的大型醫(yī)藥企業(yè)往往不會再繼續(xù)投資。

而且，治療性乙肝疫苗并非是重啤的獨家項目，國內(nèi)外也有產(chǎn)業(yè)背景更深厚的機構(gòu)在研發(fā)。中國工程院院士聞玉梅，在國內(nèi)最早開始研發(fā)“治療性乙肝疫苗并非另外，廣州藥業(yè)亦在從事乙肝疫苗的研發(fā)。國際醫(yī)藥巨頭葛蘭素史克公司推出的替諾福韋，是世界衛(wèi)生組織推薦的艾滋病持續(xù)治療一線藥物，也是歐美權(quán)威醫(yī)療指南推薦的慢性乙肝首選抗病毒藥物。

誰能率先推出療效明顯的乙肝藥物，誰將在市場中搶占先機。競爭中重啤已然落后，它高估了自己的研發(fā)能力。

其次，資金與風(fēng)險承受能力。新藥開發(fā)歷來是高投資、周期長的高風(fēng)險項目。在研發(fā)實力、資金投入等方面，重啤并無先天優(yōu)勢。新藥開發(fā)的失敗率非常高，而且往往動輒數(shù)億甚至數(shù)十億美元的投入，2006年全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入前十五強的企業(yè)，平均投入高達50億美元。相比之下，重慶啤酒億元人民幣的投入有些相形見絀。

而且歐美企業(yè)底蘊強大，即使新藥研發(fā)遇到失敗，也不會形成終局性的失敗。而像重慶啤酒這種押注于一種疫苗或新藥，一旦失敗便是結(jié)局，而且經(jīng)驗難言轉(zhuǎn)化為其他項目的成功。如果要開創(chuàng)更多具備競爭力的研發(fā)項目，重啤又沒有打造一家底蘊十足的新藥研發(fā)企業(yè)的實力。

另外，疫苗項目也難以與重啤的主業(yè)形成行業(yè)合力。從釀造啤酒的過程當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)治療乙肝的物質(zhì)，許多人將這個傳聞視為笑談——這方面內(nèi)容只能在當(dāng)年的媒體資料中翻出，但是在疫苗項目失敗的事實面前，各種理由都已是可有可無的點綴。

更何況，重慶啤酒的高管團隊并無任何醫(yī)學(xué)背景。

以董事長黃明貴為首的11位董事會成員及陳世杰為首的高管團隊，他們均在啤酒行業(yè)浸淫多年，但無任何醫(yī)藥專業(yè)背景及醫(yī)藥行業(yè)的工作履歷，這注定了重慶啤酒高管在乙肝疫苗項目臨床試驗上僅僅只能充當(dāng)看客的角色，并不能把乙肝疫苗的成敗掌握在自己手中。

巨大的市場需求，放大了微乎其微的成功率。把寶押在單一的、未來不確定的疫苗項目，重慶啤酒的“多元化”像是在玩投機游戲。

股市經(jīng)典的“騙局”

券商研究員的推薦研報，像是在鯊魚穿梭的溫水里，潑了一瓢鮮血，成為了重慶啤酒股價狂飆突進的催化劑。

那些報告或是論據(jù)豐富、滿紙理性，分析投資價值的語氣樂觀且堅定；或是富于人文氣質(zhì)，感性十足，展望未來的描述意味深長。從2009年開始，平安、國信、興業(yè)證券、國泰君安、上海證券等券商都對重啤發(fā)布了強烈推薦的研報，其中平安與興業(yè)證券最有代表性。

平安研報預(yù)計重啤的乙肝疫苗“有可能3年后上市銷售”，“保守測算其上市后第一年可以實現(xiàn)近5億元銷售收入和2億元凈利潤，上市后10年內(nèi)……產(chǎn)生數(shù)百億元的銷售收入”。但事實證明，三年后的2012年，重慶啤酒的乙肝疫苗上市日仍是遙遙無期。

興業(yè)證券的系列研報更搶眼球，《橘子快紅了》、《橘子紅了》……研報認為疫苗很有可能超過現(xiàn)有治療藥物，成為一線用藥。“橘子紅了》我們只需要在樹下等待摘果實”、“自主創(chuàng)新是沙漠之花”，這些直觀真切的標(biāo)題與句子，讓無數(shù)投資者憧憬著乙肝疫苗的美好未來。

令人費解的是，在乙肝疫苗II期B階段臨床試驗結(jié)果并不明朗的情況下，眾多券商研究員為何會力挺重慶啤酒？如果券商研究員的薦股之詞純屬于“捕風(fēng)捉影”的話，那么這樣不負責(zé)任煽動市場狂熱情緒的做法構(gòu)不構(gòu)成欺騙？此外，在II期B階段數(shù)據(jù)揭盲前，二級市場上曾出現(xiàn)重慶啤酒集團準(zhǔn)備“保底轉(zhuǎn)讓”1500萬股重慶啤酒的傳聞，如果這則傳聞的始作俑者真是重慶啤酒集團，那誤導(dǎo)二級市場判斷的行為構(gòu)不構(gòu)成一種欺騙？

在乙肝疫苗的信息披露上“惜字如金”，使得重慶啤酒成為了A股市場十年來信息最不對等的投資標(biāo)的，例如，普通的中小散戶甚至不如遠在大洋彼岸的美國，NCTS網(wǎng)站已經(jīng)披露了大量II期B階段的試驗設(shè)計。乙肝疫苗的研發(fā)，本身就存在很大的不確定性，只有研究組的專業(yè)技術(shù)人員、直接相關(guān)人知道實情，而投資者對預(yù)期又比較樂觀，這就造成了重啤的熱炒，甚至可能成為內(nèi)幕交易的溫床。

公募與私募的輪番炒作，再加上券商研報的鼓吹。13年中，重慶啤酒有48個漲停板，在1999年4月到6月、2005年6月到2007年6月、2008年9月到2010年11月的幾段牛市行情中，分別上漲1.8倍、20倍、7年8倍、這就是一個擊鼓傳花的博傻游戲，每個人都明白這個游戲的風(fēng)險，卻都不相信接過最后一棒并摔倒在地的是自己。

這種情況下，重慶啤酒上演了2011年A股最血腥慘烈的一幕。用13年的時間來鋪陳，用48次漲停來刺激，用276億元的市值蒸發(fā)來落下帷幕。

大成基金的“賭局”

建倉成本不過20元/股，但即使是重慶啤酒攀高至80元/股，收獲了20多億元之后，17億元資金出逃之時，大成基金依然選擇堅守。它真正相信“重慶啤酒能漲到120元/股，甚至300元/股”，孤注一擲，放手一賭。

在二級市場投資者的眼中，大成基金跟“賭徒”無異，在賺了幾倍利潤的情況下并沒有及時收手，當(dāng)重慶啤酒暴跌后，“急紅了眼”的大成基金一方面要求重慶啤酒立即停牌，一方面提交了罷免重慶啤酒董事長黃明貴的議案。

不過，重倉豪賭重慶啤酒的作法終于釀下了苦果，這家頭頂“十大基金公司”光環(huán)的基金公司遭遇到巨額贖回，在這樣的情況下，大成基金被迫拋售其他股票套現(xiàn)應(yīng)對。受此影響，大成系開放式基金的其他重倉股也自然會下跌。12月9日至14日，大成重倉的萊茵生物漲跌幅為-17.43%、長春高新-10.72%、海南海藥-6.32%、王府井-9.36%、康美藥業(yè)-5.71%。

在此之前，大成也曾經(jīng)踩過三安光電、康美藥業(yè)、雙匯發(fā)展的“地雷”。這一次又把大量籌碼放到一只業(yè)績影子都看不到的股票上，甚至達到10%的持股上限，這讓大成基金的風(fēng)險控制體系遭受了質(zhì)疑，而且“大成投資的許多個股，未來成長性不確定，主業(yè)的投資價值并不高，很多只是概念性的東西?！敝仄〉囊呙绠a(chǎn)品在哪里？疫苗收入在哪里？在一個經(jīng)濟環(huán)境糟糕、二級市場整體低迷的環(huán)境下，一枝獨秀的個股是不是本身就有些反常？

盡管大成提出了罷免重啤董事長的議案，但可以肯定的是，無論罷免議案能否通過，大成基金在重慶啤酒上面遭遇的巨額浮虧已經(jīng)很難挽回，在賭局中已接近失敗。

而且，一個零和博弈的局面已然形成。大成基金認為“重慶啤酒有投資價值”的依據(jù)在于重慶啤酒提供的公開信息，如果大成基金的投資推理與判斷沒有錯，那么重慶啤酒提供的信息肯定存在瑕疵；但另一方面，如果重慶啤酒提供信息沒問題，那么大成基金則需回應(yīng)自己類似于賭概念的操盤方式。

大成基金已經(jīng)與重慶啤酒呈現(xiàn)劍拔弩張之勢。

重慶啤酒可能會成為A股歷史上經(jīng)典的迷案，圍繞在重慶啤酒的迷霧從未散去。

“陰謀論”的說法一直投資者中口耳相傳。有人猜測，重慶啤酒此輪暴跌很可能是“陰謀論”某些貪婪的資本可能出于利益的考慮，安排了這次重慶啤酒的暴跌，達到“洗出大成基金，同時自己在低位接盤”的目的，然后再等待乙肝疫苗實現(xiàn)翻盤之日獲取最大的利益，因為只有這樣“才能解釋為什么重慶啤酒不響應(yīng)停牌，重慶啤酒管理層的態(tài)度會突然起變化”。這是一場敗局，騙局抑或賭局？無論是公募、私募，還是投資者，都想從乙肝疫苗上獲得的一個真實的答案，但遺憾的是，真相有時候不僅會遲到，而且可能會永遠缺席。