⊙阿琪○編輯 楊曉坤

春節(jié)以來的A股雖然重心在拾級上移，但整體仍處于上下兩難格局中。主要的原因在于：1、一季度經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利的“悲觀數(shù)據(jù)”，以及上市公司盈利預(yù)期調(diào)降壓力尚未落地，行情處于“帶著包袱反彈”的時期；2、在節(jié)前大額逆回購開始陸續(xù)到期的情形下，央行非但沒釋放資金進(jìn)行對沖，還展開了正回購，雖然正回購數(shù)額不大，但使得市場流動性放松的預(yù)期降低，投資情緒開始患得患失；3、行情自2132點反彈的主要動力來自于銀行、汽車、有色、煤炭、電子器件等權(quán)重行業(yè)股，但此類股票多為周期性行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與景氣度下降背景下，盈利增速可能會低于預(yù)期，行情屬性還只屬于階段性估值修復(fù)與技術(shù)性反彈性質(zhì)，反彈動力在逐漸減弱；4、養(yǎng)老金入市、歐債危機(jī)的“財政契約”、美國QE3等還均屬于“紙上談兵”階段性行情反彈至2300點以上的阻力區(qū)后，市場還有一個再觀察的過程。

近期比較影響市場情緒的是調(diào)降存準(zhǔn)率的預(yù)期被進(jìn)一步弱化，以及一月份信貸投放規(guī)模可能低于預(yù)期。市場之前形成“降準(zhǔn)”預(yù)期的原因是，2月份公開市場到期資金僅有120億元，對沖不了銀行繳納保證金存款準(zhǔn)備金以及春節(jié)前巨額逆回購到期的需要。但央行對春節(jié)前的逆回購進(jìn)行了延期，很明確地表明了在一月份PMI數(shù)據(jù)較好、新年度后國際資本又開始向新興市場流入、一月份外匯占款恢復(fù)正增長、一月份信CPI因春節(jié)因素反彈的態(tài)勢下，央行并不愿意使用降準(zhǔn)的調(diào)控工具。此外，2月7日央行在連續(xù)6周停發(fā)央票之后重啟28天與91天的正回購，盡管數(shù)額不大，但央行透露的信號非常明顯：既不愿意過早運用長票鎖定長期資金，又不愿意現(xiàn)在就放松流動性。因此，維持現(xiàn)狀、波瀾不興的貨幣政策至少會維持到“兩會”以后。

一月份信貸達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，實際上意味著二、三月份信貸投放超預(yù)期。無論一月份信貸規(guī)模達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，還是二月份信貸可能超預(yù)期均屬于正常，在基本面拐點未形成，政策面未破局之前，都不會對現(xiàn)階段行情產(chǎn)生顛覆性影響。

由于去年的春節(jié)假期在2月份，今年在1月份，使得1、2月份兩個月的數(shù)據(jù)失去了比較意義。由于1月份存在春節(jié)長假，而各項基建工程、沿海地區(qū)部分以農(nóng)民工為主要生產(chǎn)力的企業(yè)復(fù)工周期一般是在元宵節(jié)以后，涉及2月份的部分工作日，使得1、2月份兩個月單月數(shù)據(jù)的參考意義也不夠全面。因此，觀察同比數(shù)據(jù)與完整數(shù)據(jù)(信貸規(guī)模、固定資產(chǎn)投資開工率、出口、工業(yè)增加值等)尚需等到一季度數(shù)據(jù)與3月份數(shù)據(jù)的出爐，這個時點尚需等到4月初。所以，一月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞對股市行情的作用還不具有趨勢性影響。在基本面與政策面“混沌”周期內(nèi)，行情繼續(xù)“混沌”表現(xiàn)，反復(fù)“俯臥撐”仍是近階段行情的主要特征。

對本輪反彈行情作用最大的是銀行股，銀行股表現(xiàn)的契機(jī)是估值超低、盈利增長預(yù)期仍比較穩(wěn)定。近期更是出現(xiàn)銀行將降低派息率，進(jìn)而緩解再融資壓力的預(yù)期，因而在復(fù)雜形勢下強(qiáng)調(diào)防御性的策略下，自去年年末開始被機(jī)構(gòu)投資者增加配置。但我們認(rèn)為，銀行股在平均修復(fù)幅度已經(jīng)超過12%后，雖無近憂，卻存在明顯的遠(yuǎn)慮。

第一，地方融資平臺債務(wù)多為3-5年期，今年開始地方融資平臺進(jìn)入了償債高峰期，而土地財政的收縮制約了地方政府的償債能力，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的隱性壓力正在加大；第二，房地產(chǎn)行業(yè)今年有接近萬億的償債規(guī)模，其中雖然包含了近一半規(guī)模的集合信托、企業(yè)債、地產(chǎn)基金、民間借貸、境外私募等融資，但均與銀行有千絲萬縷的聯(lián)系，房地產(chǎn)行冰封期”越長，銀行資產(chǎn)的不良率必然越高；第三，由于在宏調(diào)政策中已經(jīng)不太可能顯著擴(kuò)大貨幣投放規(guī)模，銀行信貸投放規(guī)模受到了存貸比、社會融資總量的制約，銀行業(yè)已經(jīng)難以再實施類似2009年“以量補(bǔ)價”的經(jīng)營戰(zhàn)略，盈利增長能力已經(jīng)受到了約束；第四，利率市場化改革已是大勢所趨，未來一旦利率市場化，銀行業(yè)必然形成價格戰(zhàn)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行利潤率顯著下降。

因此，目前銀行股行情還只是估值修復(fù)性質(zhì)，并不具備展開大行情的基本條件。并且，諸多“遠(yuǎn)慮”的存在與逐漸顯露，會逐漸制約銀行股的估值修復(fù)空間。銀行股的估無近憂，有遠(yuǎn)慮”也決定了近階段A股仍是穩(wěn)而不強(qiáng)的格局。每年2、3月份是年報題材的豐富期，大市穩(wěn)而不強(qiáng)的局面正是個股行情所需的市場氛圍。