證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)的又一輪新股發(fā)行制度改革已成為市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)，六大改革措施包括強(qiáng)化信息披露、調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例、加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管等，改革方案直指當(dāng)前新股“三高”發(fā)行制度改革已成

新一輪改革方案到底有哪些亮點(diǎn)值得關(guān)注？一旦實(shí)施，到底將產(chǎn)生什么樣的作用？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者將推出連續(xù)報(bào)道，通過(guò)比較性的采訪，為投資者詳細(xì)解讀新規(guī)中的熱議條款。

近日證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)新股發(fā)行制度改革，其中引入個(gè)人投資者參與詢價(jià)這一條倍受關(guān)注?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者在采訪了多位對(duì)海外與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均有較深研究的業(yè)內(nèi)人士和專家學(xué)者后注意到，海外市場(chǎng)詢價(jià)的個(gè)人投資者參與較少，而專家對(duì)國(guó)內(nèi)引入個(gè)人投資者詢價(jià)這一條，在肯定良好初衷的同時(shí)，也對(duì)個(gè)人投資者到底有無(wú)專業(yè)能力和能否真正做到公正詢價(jià)提出了自己的意見(jiàn)。

海外市場(chǎng)：個(gè)人詢價(jià)貢獻(xiàn)小

證監(jiān)會(huì)此次發(fā)布的 《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿))》并沒(méi)有提及之前熱議的用美國(guó)式招標(biāo)代替拍賣制詢價(jià)，但其中提到調(diào)整首次公開(kāi)發(fā)行詢價(jià)范圍，還是引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》的規(guī)定，除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的7類機(jī)構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦5～10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。發(fā)行人、發(fā)行人股東和中介機(jī)構(gòu)不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他關(guān)系向推薦的個(gè)人投資者輸送利益，或勸誘推薦的個(gè)人投資者抬高發(fā)行價(jià)格。

IPO重啟以來(lái)，證監(jiān)會(huì)先是將私募、創(chuàng)投和民企添加進(jìn)詢價(jià)機(jī)構(gòu)，但是“三高”發(fā)行現(xiàn)象卻愈演愈烈；此次又引入個(gè)人投資者，將會(huì)起到怎樣的效果呢？讓個(gè)人投資者參與詢價(jià)，海外市場(chǎng)是否有先例，又是如何運(yùn)作的？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，目前美國(guó)證券市場(chǎng)采取的是累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制，一般來(lái)說(shuō)分為三個(gè)階段，首先是按照某一新股發(fā)行定價(jià)方法確定新股詢價(jià)范圍，然后是路演詢價(jià)，最后確定發(fā)行價(jià)以及分配股票。在第一階段，由承銷商對(duì)擬上市公司進(jìn)行盡職調(diào)查，然后確定一個(gè)新股發(fā)行的詢價(jià)范圍，與此同時(shí)，投資銀行還要確定哪些投資者可能申購(gòu)新股。

業(yè)內(nèi)人士表示，詢價(jià)制存在允許投資銀行從投資者那里提取信息的機(jī)制，以減少投資者間的逆向選擇，這是詢價(jià)制最顯著的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)。

一位美股研究員告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“美國(guó)對(duì)詢價(jià)對(duì)象沒(méi)有要求，以機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)不足時(shí)可以找個(gè)人投資者參與詢價(jià)，不過(guò)個(gè)人投資者一般參與較少。

而中國(guó)香港市場(chǎng)則是采取累計(jì)投標(biāo)與公開(kāi)認(rèn)購(gòu)混合制。詢價(jià)過(guò)程中，保薦人在對(duì)目標(biāo)機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行前期促銷后會(huì)設(shè)定價(jià)格發(fā)行區(qū)間，隨后開(kāi)始為期兩周的機(jī)構(gòu)投資者路演。發(fā)行公司管理層在投行團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下，分別在不同地方會(huì)見(jiàn)海內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者。買方與賣方博弈后，最終定出發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資者均可接受的發(fā)行價(jià)格。通過(guò)上述流程不難看出，散戶投資者基本上不參與IPO定價(jià)過(guò)程。

個(gè)人投資者詢價(jià)更理性

海外市場(chǎng)個(gè)人投資者參與詢價(jià)并不普遍，如果A股真正引入個(gè)人投資者參與IPO網(wǎng)下詢價(jià)，有何積極意義？

業(yè)內(nèi)人士指出，引入個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)，他能夠使詢價(jià)范圍更加廣泛，進(jìn)一步講，相比機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者的詢價(jià)約束力更強(qiáng)，報(bào)價(jià)會(huì)更為理性。

以往新股網(wǎng)下詢價(jià)非理性報(bào)價(jià)的出現(xiàn)，最主要的原因是基金、私募掌管的是基民的錢，高報(bào)價(jià)對(duì)資金管理者沒(méi)有直接損傷，埋單者最終是投資者；其次，機(jī)構(gòu)詢價(jià)報(bào)高價(jià)所擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不大。從現(xiàn)行新股發(fā)行制度看，機(jī)構(gòu)網(wǎng)下報(bào)高價(jià)并不意味著一定要花高價(jià)認(rèn)購(gòu)，不用承擔(dān)高詢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)新股網(wǎng)下配售目前采取搖號(hào)中簽方式，高詢價(jià)機(jī)構(gòu)不一定中簽。

相反，如果引入個(gè)人投資者詢價(jià)，一旦詢價(jià)偏高并中簽，這部分資金來(lái)自投資者自己口袋。相比機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資者承擔(dān)的責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)更大，因此會(huì)促使投資者的報(bào)價(jià)合理化。

專家：引入個(gè)人投資者意義不大

不過(guò)，上述業(yè)內(nèi)人士也指出，引入個(gè)人投資者也可能有不科學(xué)的一面。比如個(gè)人投資者畢竟不是一個(gè)研究團(tuán)體，他不可能對(duì)每一家上市公司以及所處的行業(yè)環(huán)境進(jìn)行深入了解，因此報(bào)價(jià)或存在局限性。

知名財(cái)經(jīng)評(píng)論人曹中銘之前也提出自己看法。他表示，即使是作為機(jī)構(gòu)投資者的基金、券商等，在新股詢價(jià)時(shí)也紛紛中“槍”中銘彈”，80倍、90倍的市盈率能詢出來(lái)，甚至150.82倍的市盈率同樣能詢出來(lái)。那么，個(gè)人投資者又憑什么比這些專業(yè)機(jī)構(gòu)更專業(yè)？定價(jià)能力更高？讓個(gè)人投資者參與詢價(jià)如同“雞肋”

著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)也表示，“引入個(gè)人投資者，而且是主承銷商推薦的，這可能會(huì)涉及利益鏈條，有不公正的地方，但是這個(gè)都不重要，因?yàn)檫€有機(jī)構(gòu)詢價(jià)，多幾個(gè)人不會(huì)有太大影響，沒(méi)有什么用處，這樣做的目的就是為了增加詢價(jià)范圍，實(shí)際效果其實(shí)沒(méi)什么。

神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇也認(rèn)為，“我覺(jué)得證券市場(chǎng)政策出臺(tái)，一定要不斷地消除人為、非客觀的、主觀的因素。這次增加5至10名個(gè)人投資者參與詢價(jià)，實(shí)際上是為某一種少數(shù)人獲利提供可能；另外，增加這10個(gè)投資者好處何在？這10個(gè)投資者就能比機(jī)構(gòu)更合理、定價(jià)更有先進(jìn)性？我覺(jué)得個(gè)人投資者不具備這樣的能力。因此，在發(fā)行價(jià)與上市價(jià)格存在普遍價(jià)差的情況下，這樣的條款，意義不大。

當(dāng)然，引入個(gè)人投資者也有積極一面，深圳市太和投資管理有限公司投資總監(jiān)王亮告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“擴(kuò)大詢價(jià)范圍還是為了把整個(gè)發(fā)行市盈率搞得很合理。

董登新也認(rèn)為，“允許主承銷商自主推薦5～10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。可以想見(jiàn)，這些個(gè)人投資者一定是有足夠?qū)嵙Φ拇髴簦捎谶@些個(gè)體投資者不屬于任何機(jī)構(gòu)和利益集團(tuán)，我們應(yīng)該相信他們不會(huì)拿著自己個(gè)人的真金白銀去無(wú)私奉獻(xiàn)給發(fā)行人和承銷商，也許這是一股能夠代表網(wǎng)上申購(gòu)者利益的個(gè)人投資者，他們的介入，有益無(wú)害。

不過(guò)，董登新還補(bǔ)充稱，由主承銷商推薦，這里面或有利益牽扯之嫌，但個(gè)人還是會(huì)衡量風(fēng)險(xiǎn)，加之現(xiàn)在網(wǎng)下申購(gòu)無(wú)限售期，因此詢價(jià)時(shí)他們會(huì)更加仔細(xì)考慮新股定價(jià)是否合理。