田 立

關(guān)于養(yǎng)老保險基金入市的議論已有一陣子了。支持者認(rèn)為，隨著物價上漲和貨幣貶值成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可回避的矛盾，以及中國人口老齡化趨勢的逐漸顯現(xiàn)，以現(xiàn)有的養(yǎng)老金管理辦法要滿足未來的實(shí)際需求幾乎不可能。借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，將一部分養(yǎng)老金投資股市已成必然；而反對者則認(rèn)為，滬深股市十分特殊(實(shí)際上是欠成熟)，投資收益率之低令人瞠目，把養(yǎng)老金投入其中企圖保值增值簡直是天方夜譚。甚至還有反對者認(rèn)為，在當(dāng)下市道如此低迷之時把養(yǎng)老金“拽”進(jìn)來，不過是“托市”、“救市”的議歪主意”，是為少數(shù)人服務(wù)的，有害養(yǎng)老金的健康發(fā)展。

那么，養(yǎng)老金到底怎樣投資呢？

“借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)”是改革開放以來國人最熟悉的詞句之一，但歷史告訴我們，所謂先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)是有其具體使用環(huán)境和條件的，離開環(huán)境和條件，片面強(qiáng)調(diào)所謂經(jīng)驗(yàn)的先進(jìn)性，無疑太過教條主義。就拿國外養(yǎng)老金投資管理來說，投資風(fēng)險資產(chǎn)(尤其是股票、債券)當(dāng)是必然選擇，但發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老金投資風(fēng)險資產(chǎn)是有其環(huán)境作保障的，比如資本市場的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制度、惡意搶購制度，都最大限度地約束了金融資產(chǎn)的發(fā)行主體，使其無法回避追求所有者(投資者)利益最大化，從而盡可能地保證了投資者財富的保值效應(yīng)。一旦發(fā)行主體無法做到這一點(diǎn)，嚴(yán)格的市場制度所造就的所有權(quán)轉(zhuǎn)移機(jī)制就會出來發(fā)揮作用，將發(fā)行人的資源支配權(quán)轉(zhuǎn)移到那些能提高效率從而能保證投資者利益的經(jīng)營者手中。在這樣的市場環(huán)境中，這種養(yǎng)老金的管理經(jīng)驗(yàn)確是先進(jìn)的，值得借鑒。

我當(dāng)然希望中國的資本市場也能成為投資者利益最大化的理想世界，為諸如養(yǎng)老金一類的社會保障基金提供“自然的”保值機(jī)制，然而現(xiàn)實(shí)的情況卻似乎與理想的前提相去甚遠(yuǎn)。在一個連普通投資者的利益都得不到保證的市場環(huán)境中，拿什么保證養(yǎng)老金？由于產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制度的缺失造成資源效率的低下，滬深股市投資收益率極低。效率永遠(yuǎn)與價值正相關(guān)。市場經(jīng)濟(jì)早期尚可以市場紅利作支撐，但進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，隨著市場紅利的逐漸消失，效率對價值的影響機(jī)制就逐漸發(fā)揮作用了。而制約效率的最主要因素就是產(chǎn)權(quán)制度的僵化。

養(yǎng)老保險基金投資股市，主要由兩種方式：一是投資股指，以期獲得與股市同步的增長來實(shí)現(xiàn)保值。但正如前面分析的，由于A股市場長期以來未能解決效率問題，因而指數(shù)(其實(shí)就是整個資本市場的價值)增長緩慢，無法保證養(yǎng)老金的保值、增值需求。二是“對沖性”投資股即投資到與未來養(yǎng)老保險支出呈對沖關(guān)系的股票中，比如醫(yī)療、社會保障產(chǎn)品等股票。一旦養(yǎng)老保險在這方面的支出增加，就勢必意味著這類上市公司收益增加，在既定風(fēng)險水平不變的情況下，養(yǎng)老保險基金在這方面的投資要么增加分紅，要么實(shí)現(xiàn)股價增長，或者兩者兼而有之，無論哪種情況(只要比例調(diào)整適中)，養(yǎng)老金都可獲得足夠補(bǔ)償，從而間接實(shí)現(xiàn)了保值增值的目的。

然而，后一種情況在現(xiàn)有A股市場環(huán)境下很難實(shí)現(xiàn)，一方面是上市公司分紅沒有保障，就算與養(yǎng)老金支出正相關(guān)的上市公司從社會養(yǎng)老保險支出中賺了錢，也不見得給投資者分紅，養(yǎng)老金當(dāng)然也不例外。另一方面，由于A股市場沒有正規(guī)的搶購制度，從養(yǎng)老金支出中賺了錢的上市公司照樣可能由于管理不善等多方面原因無法實(shí)現(xiàn)市值增長，養(yǎng)老金的投資照樣無法得到補(bǔ)償。

所以說，以當(dāng)前A股市場的制度安排狀況，確實(shí)不適合養(yǎng)老保險基金進(jìn)入。那么，養(yǎng)老金又如何來實(shí)現(xiàn)保值增值呢？看來不得不把上述過程倒過來了，按照資本市場的說法，你不必建工廠(因?yàn)檫@需要很專業(yè)的知識)，更不必建很多工廠(因?yàn)槟切枰芏噘Y金)，你只需要投資不同上市公司的股票就能實(shí)現(xiàn)你的理想。而現(xiàn)在我們得說，由于A股市場的不成熟，養(yǎng)老基金還是不要投資股票了，不妨試著建立一些醫(yī)院、養(yǎng)老院(或者老年公寓)這樣的具體設(shè)施吧，這同樣可以達(dá)到保值增值的效果。

同樣借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，比如在美國，很多中小型醫(yī)療保險公司就通過買斷醫(yī)院治療權(quán)的方式來對沖額外支出上漲風(fēng)險。因?yàn)檫@些醫(yī)療權(quán)實(shí)質(zhì)上就是一項(xiàng)醫(yī)療支出的買方期權(quán)，當(dāng)保險索賠增加時，賠付并未增加，因?yàn)槟阋奄I下醫(yī)院的治療權(quán)。起初的投入就相當(dāng)于期權(quán)費(fèi)，你的支出以此為界不再增加，這樣就可以大大降低醫(yī)療保險公司所承受的超額支出風(fēng)險。

沿著這樣的思路，養(yǎng)老保險基金也可以與醫(yī)療機(jī)構(gòu)、老年公寓(以及其他可能涉及未來支出的機(jī)構(gòu))簽訂一系列合約，以每年固定支出買入未來享受服務(wù)的權(quán)力，從而對沖掉基金縮水所帶來的入不敷出的風(fēng)險。

當(dāng)然，我們最大的愿望依然是等到滬深股市真正成熟到發(fā)達(dá)市場水平時，養(yǎng)老金依然會選擇股市，畢竟從技術(shù)上講，這是最簡單、最容易的保值增值方式。真所謂“沒有肥沃的土地，再好的種子也結(jié)不出果實(shí)”，那就讓我們一起來期待A股市場的發(fā)展吧。

(作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長)