5月1日，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》將正式施行。交易所對(duì)上市公司股票“管生不管死”的時(shí)代似乎要宣告終結(jié)了。

退市，對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)從來(lái)就不是一個(gè)陌生的名詞。讓績(jī)差公司按照規(guī)則退市，是證券市場(chǎng)“吐故納新”的自凈機(jī)制。早在2001年，就有PT水仙被上交所勒令“下課”。但此后的十年，絕大部分ST、PT的上市公司被各種各樣的重組、收購(gòu)?fù)炀攘耍儆姓嬲_(dá)標(biāo)退市的。

答案在哪里？在殼資源的交易價(jià)值上。

由于制度設(shè)計(jì)的因素，中國(guó)的資本市場(chǎng)從誕生起就是一個(gè)尋租市場(chǎng)。發(fā)行審批制度決定了中國(guó)A股市場(chǎng)的上市資格是一種稀缺資源。上市公司殼資源的轉(zhuǎn)讓價(jià)值少則幾千萬(wàn)元，多則幾億元。這么高的交易價(jià)值，使得資產(chǎn)重組、借殼上市的故事不斷上演。有巨大的關(guān)聯(lián)利益阻絆，退市政策真要執(zhí)行起來(lái)，也勢(shì)必面臨著諸多阻力。交易所只管接生不管送葬，市場(chǎng)吐故納新的自凈機(jī)制自然也名存實(shí)亡。

所以，從這一點(diǎn)上看，降低上市門(mén)檻比嚴(yán)格退市制度更為重要。上市門(mén)檻越低，退市阻力越小。

從規(guī)則的初衷來(lái)看，退市應(yīng)該是提高資本市場(chǎng)的資源配置效率，但是提高效率的同時(shí)還應(yīng)該考慮市場(chǎng)的公平交易原則，具體而言，就是保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者的合法利益。

首先，創(chuàng)業(yè)板股票大多數(shù)是以高額超募、高溢價(jià)上市的，原始股東和公司管理者對(duì)上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)負(fù)有不可推卸的信用責(zé)任。既然連續(xù)虧損或者三年內(nèi)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)三次將退市，那么，從公司出現(xiàn)連續(xù)虧損、資不抵債或受到交易所第一次譴責(zé)開(kāi)始，大股東及高管的股票轉(zhuǎn)讓、減持就必須受到嚴(yán)格限制。否則，在信息不對(duì)稱的情況下，如果大股東和上市公司高管都在二級(jí)市場(chǎng)上順利套現(xiàn)，完成個(gè)人資產(chǎn)和利益的“大逃亡”，則退市就變成了讓二級(jí)市場(chǎng)投資者埋單的一場(chǎng)鬧劇。

雖說(shuō)愿賭服輸、風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)是資本市場(chǎng)的普適規(guī)則，但上市公司高管對(duì)投資人的信托責(zé)任還是必須通過(guò)相應(yīng)的規(guī)則來(lái)予以約束。

其次，退市規(guī)則若能有效執(zhí)行，一定程度上將減少二級(jí)市場(chǎng)對(duì)垃圾股的重組期望和非理性炒作，但是，退市之后，如何建立一個(gè)有效的市場(chǎng)，讓股東們轉(zhuǎn)讓、交易其持有的股票，也是我們需要慎重考慮的。

新的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則將實(shí)施“退市整理期”制度，即在交易所做出公司股票終止上市決定后，公司股票終止上市前，給予30個(gè)交易日的“退市整理期”制在交退市整理期”制其股票移入“退市整理板”進(jìn)行另板交易。請(qǐng)問(wèn)，30天后必然退市的股票誰(shuí)會(huì)接盤(pán)？如果注定沒(méi)有買(mǎi)家接盤(pán)，那么，30天的“退市整理期”和“退市整理板”豈不是聾子的耳朵，徒為擺設(shè)？

再者，退市之后，只要該公司具有重組價(jià)值，不排除有其他人愿意入主，只要重組后的公司資產(chǎn)、利潤(rùn)及其他條件符合上市條件，沒(méi)有理由不允許其重新上市。

從本質(zhì)上看，企業(yè)愿意通過(guò)IPO還是愿意通過(guò)重組并購(gòu)、借殼上市，是一種基于自身利益權(quán)衡的市場(chǎng)選擇，如果IPO的交易成本大于借殼上市，讓一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)重組退市的公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市，可以降低上市的成本；對(duì)于持有退市公司股票的中小股東來(lái)說(shuō)，其股票資產(chǎn)究竟有沒(méi)有價(jià)值、有多少價(jià)值，讓市場(chǎng)來(lái)決定，更符合公平、公正的交易原則。

所以，只有30天交易期限的退市整理板沒(méi)有意義，應(yīng)賦予“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”連續(xù)交易的功能，讓退市企業(yè)到OTC市場(chǎng)去檢驗(yàn)其股權(quán)的價(jià)值和生還的機(jī)會(huì)。這更符合投資人的根本利益。

說(shuō)到底，上市審批是行政權(quán)力主導(dǎo)市場(chǎng)，不允許退市公司重組也是行政權(quán)力主導(dǎo)市場(chǎng)。該死的企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)任其死去；能活過(guò)來(lái)的企業(yè)，政府也不要用行政之手將其掐死。矯枉可以，但不必過(guò)正。攝影記者/吳軍

(作者系國(guó)泰君安證券高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家)