林伍

從5月1日起，創(chuàng)業(yè)板退市制度正式實施。稍早的4月29日，滬深交易所分別發(fā)布了《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》、《關(guān)于改進(jìn)和完善主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》，向社會公開征求意見。根據(jù)新的方案，兩個交易所的退市安排基本相同，均增加凈資產(chǎn)和營業(yè)收入、非標(biāo)準(zhǔn)審計意見、股票成交量和股票成交價格、關(guān)于暫停上市公司未在法定期限內(nèi)披露年度報告等多個退市條件。

很顯然，對于部分上市公司來說，這個“五一”有點煩。數(shù)據(jù)顯示，有13家公司在2010年和2011年連續(xù)兩年營業(yè)收入低于1000萬元。根據(jù)新的方案，連續(xù)兩年營業(yè)收入低于1000萬元實行退市風(fēng)險警示；連續(xù)三年營業(yè)收入低于1000萬元，暫停上市；連續(xù)四年則終止上市。若以凈資產(chǎn)指標(biāo)為限，涉及面更廣—截至2011年末，兩市共有41家公司凈資產(chǎn)為負(fù)(其中滬市26家、深市15家)。這意味著，根據(jù)新的方案及其實施時間表，若2012年度內(nèi)這41家公司凈資產(chǎn)繼續(xù)為負(fù)，將面臨終止上市的風(fēng)險。

因此可以預(yù)見，新方案的出臺意味著A股市場的“不死鳥”傳奇即將終結(jié)。這也意味著，在重構(gòu)價值中樞、倡導(dǎo)價值投資的理念指導(dǎo)下，A股市場的投資功能將會極大增強，藍(lán)籌股將成為真正的市場基石，而退市制度將成為市場的凈化器，起到正本清源的作用。

但是，在新方案正式實施之前，一組相關(guān)數(shù)據(jù)仍然需要引起我們的重視：A股市場建立已有20余年，但直到2001年4月方有PT水仙終止上市；其后直至目前，滬深兩市共僅有75家上市公司退市，其中包括49家因連續(xù)虧損而退市的績差公司，退市比例僅占到全部2350只股票的3.1%。反觀國外資本市場，美國納斯達(dá)克每年大約有8%的公司退市，美國紐約證券交易所每年退市率為6%；英國AIM的退市率更高，約為12%。上述數(shù)據(jù)意味著，此前的退市制度在優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置方面并沒有發(fā)揮太大作用。因此，磨刀不誤砍柴工，對A股市場及此前的退市制度作一些回顧、反思和總結(jié)，不僅仍有必要，且對于新方案的實施也大有裨益。

首先，此前退市制度失靈的根源可能在于A股市場的供給失衡。由于制度設(shè)計等多方面原因，我國的資本市場從誕生之日起就是一個混雜各種使命的承載體，再加上審核制度對于市場供給的限制，導(dǎo)致了殼資源的稀缺性，即使上市公司變?yōu)槔?，但由于殼資源價值高企，加上巨大利益關(guān)聯(lián)，退市政策的執(zhí)行難度可想而知。如果再考慮各地政府都把資本化率作為政績體現(xiàn)，退市不僅關(guān)系到各地政府的形象，甚至可能牽一發(fā)而動全身，引發(fā)維穩(wěn)事件等，停而不退屢見不鮮也就屢見不怪了。因此，供給低導(dǎo)致需求高，上市難必然導(dǎo)致退市難。從這個角度看，降低上市門檻可能比嚴(yán)格退市制度更為重要。

其次，投資渠道不暢為投資者提供了炒作良機，是績差股存在的土壤。以美國市場為例，除了主板市場以外，還存在納斯達(dá)克、OTCBB等多層次市場，既為各類企業(yè)提供了上市機會，又能有效吸納各類投資者(包括風(fēng)險偏好型的投資者)參與其中，有效疏散了各種風(fēng)險。同時，各個市場之間相互補充、互為一體，例如在OTCBB市場上市的公司，當(dāng)達(dá)到一定條件之后，即可申請在主板上市交易。反觀國內(nèi)資本市場則缺少此類機制，或者是其他層次的市場由于活躍程度較低對投資者缺乏足夠吸引力。同理，反觀本次方案，雖然能夠通過“退市整理板”的制度安排充分地揭示風(fēng)險，即在交易所作出公司股票終止上市決定后，給予30個交易日的“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”進(jìn)行另板交易，讓投資者有機會處理其持有的公司股票。但問題是，只要稍有理性的投資者，誰會去買30天后必然退市的股票，既然可能成為一潭死水，設(shè)定/設(shè)立“退市整理期”和“退市整理板”意義何在？

再次，退市制度的完善和實施也需要在制度方面做好保護(hù)中小投資者的安排?？v觀A股市場，很多上市公司之所以資不抵債，很大程度上是管理者經(jīng)營不善或者違法違規(guī)操作的結(jié)果，如果中小投資者因此而承擔(dān)退市的風(fēng)險就有失公平。因此而明確相關(guān)責(zé)任人的賠償機制，做好保護(hù)中小投資者的工作，需要作出更合理的安排。

最后，筆者以為，完善退市制度過程中“有規(guī)可依”固然重要，但更重要的是要做到“有規(guī)必依”。試想，雖然并不完善，但退市規(guī)則在滬深兩市的上市規(guī)則中早有體現(xiàn)。若能嚴(yán)格執(zhí)行，何來那么多的“停而不退”的上市公司？既立定“殺無赦”之志，就應(yīng)有“斬立決”之心。否則，當(dāng)斷不斷，反受其亂。

作者系金融學(xué)博士