人民網(wǎng)(603000.SH)上市前后備受關(guān)注也飽受質(zhì)疑，但這家由《人民日報》控股且有著“中國官網(wǎng)上市第一股”之稱的公司上市后“出人意料”地受到追捧，上市首日大漲73.6%，次日漲停，目前市值已過百億，股價表現(xiàn)超出此前所有券商的預期。

從業(yè)務發(fā)展趨勢看，人民網(wǎng)未來兩年業(yè)績增長幾無懸念，但作為一家官辦媒體網(wǎng)站，其在商業(yè)模式上有著先天不足，揮之不去的政府身影和體制內(nèi)治理模式也使其成長性不足。從這個意義上說，人民網(wǎng)并非一家典型的互聯(lián)網(wǎng)公司，并且目前估值偏高。

市值為紐約時報兩倍

早在掛牌交易前，人民網(wǎng)就大受機構(gòu)青睞，網(wǎng)下有115家機構(gòu)踴躍申購，是今年以來51家新股發(fā)行時機構(gòu)申購數(shù)最多的一家。盡管以20元的發(fā)行價計算，人民網(wǎng)46.13倍的發(fā)行市盈率仍高于行業(yè)平均水平。4月27日上市首日再次受到熱捧，盤中兩度臨時停牌，收盤時漲幅高達73.6%。

“五一”長假后的5月2日，人民網(wǎng)繼續(xù)高開高走，開盤半小時便封于漲停。上市兩日累計漲幅就達到91%，市值達到106億元。5月3日該股創(chuàng)下41.98元的高價后有所回落，最終收盤于39.47元，市值仍高達109億元。

這一市值在同行中處于什么水平呢？按最新外匯牌價計算，新浪市值232億元，搜狐市值121億元，紐約時報市值58億元，鳳凰新媒體市值30億元。

這意味著，剛剛上市三天的人民網(wǎng)市值接近搜狐市值，是紐約時報市值的1.9倍，是鳳凰新媒體市值的3.6倍。但其年收入只是搜狐年收入的10%，與紐約時報比更是相差甚遠。

什么力量在推高人民網(wǎng)股價？從上前兩日上交所公開的交易信息看，買賣前五席均不見機構(gòu)身影。上市首日買入前五席位均來自營業(yè)部，著名游資席位銀河證券廈門美湖路營業(yè)部高居買入席位之首，買入金額為6266萬元，做多意愿強烈，國泰君安順德東樂路營業(yè)部跟隨其后，買入金額3273萬元。前五席合計買入1.6億元。

第二天，短線資金炒作熱情依舊高漲，光大證券深圳金田路占據(jù)買入榜第一位，接棒繼續(xù)做多。而首日出手買入的銀河證券廈門美湖路繼續(xù)買入做多。但此前一天大額買入的國泰君安順德東樂路營業(yè)部當天賣出3677萬元，居賣出席位榜首。

5月3日形勢發(fā)生了變化，當日買賣前五席仍為營業(yè)部，但賣出金額遠多于買金額，交易數(shù)據(jù)顯示，前五席合計買入5746萬元，但賣出榜前五席合計賣出金額多達1.7億元。這表明，此前兩天做多的游資開始獲利出逃。

雖然目前人民網(wǎng)股價有所回調(diào)，但超過39元的價格已超過所有券商預期，包括中金公司、國泰君安證券國內(nèi)實力券商紛紛預測人民網(wǎng)合理區(qū)間在20元發(fā)行價上下，海通證券在全部券商中給予的估值最高，為27.40元，但目前股價比這個最高估值還要高出一半。

缺少創(chuàng)新商業(yè)模式

受熱捧的人民網(wǎng)基本面情況如何呢？

人民網(wǎng)目前的業(yè)務主要分三大類，按各項業(yè)務對總營收貢獻比例排名來看，占比最大的是廣告業(yè)務，2010年廣告業(yè)務收入1.68億元，占營收的51%。去年廣告收入近3億元，占營收的60%。

第二塊業(yè)務是信息服務，包括網(wǎng)絡(luò)輿情服務、數(shù)據(jù)服務、面向商業(yè)網(wǎng)站的內(nèi)容銷售收入等。去年該業(yè)務實現(xiàn)收入近1.4億元，占營收的比例為28%。第三塊業(yè)務是移動增值服務，主要包括WAP門戶網(wǎng)站、短信、彩信、手機報、手機視頻、手機閱讀等。去年實現(xiàn)收入4889萬元，約占營業(yè)收入的10%。

從業(yè)務結(jié)構(gòu)看，廣告收入仍是人民網(wǎng)的主要收入來源，近年增長較快，在公司營收中的占比也有所提升，多名分析師對《投資者報》表示，今年廣告業(yè)務仍將穩(wěn)定增長。

這固然保證了公司收入的穩(wěn)定增長，但主要依靠廣告收入增利是互聯(lián)網(wǎng)最基本也最原始的商業(yè)模式，現(xiàn)在的商業(yè)互聯(lián)網(wǎng)騰訊、新浪、搜狐和網(wǎng)易等早已開拓出了新的盈利模式。

因此，廣告收入留給投資者的想象空間已經(jīng)不多。僅靠這一模式，人民網(wǎng)的成長性將很難顯現(xiàn)。

人民網(wǎng)的多元化發(fā)展戰(zhàn)略尚處于不確定的籌劃階段，旗下旨在進行業(yè)務延伸和商業(yè)運作的多家子公司均處虧損狀態(tài)，去年上半年，環(huán)球在線虧損501萬元，人民視訊虧損98萬元。

由于多數(shù)商業(yè)網(wǎng)站沒有采編權(quán)，但人民網(wǎng)有采編權(quán)并有著120多人組成的采編隊伍，公司的信息服務相比之下更具優(yōu)勢，公司高管也不止一次指出這是未來業(yè)務新增長點。但如何形成核心競爭力仍不可知。

非典型互聯(lián)網(wǎng)公司

無論在招股書中，還是在面對公眾質(zhì)疑時，人民網(wǎng)都稱已進行市場化改造，并樂意將自己與新浪、搜狐這樣的商業(yè)性互聯(lián)網(wǎng)相比較，但《投資者報》記者找出了幾組有意思的對比。

人民網(wǎng)2010年的營業(yè)收入約為新浪營業(yè)收入的12%，其中廣告業(yè)務收入不到新浪廣告收入的9%，移動增值業(yè)務約為新浪移動增值業(yè)務收入的6%。人民網(wǎng)和環(huán)球網(wǎng)總獨立訪問者數(shù)量為新浪的12%。

從客戶構(gòu)成上看，人民網(wǎng)與商業(yè)網(wǎng)站的客戶構(gòu)成也大不相同。人民網(wǎng)去年上半年來自于前五大客戶的收入比重近30%，而該比例在2010年、2009年和2008年分別為34.51%、33.42%和40.53%。這些大客戶的構(gòu)成，主要包括財政部、運營商，以及各種廣告代理公司。

而政府采購約占人民網(wǎng)收入的兩成。2008年、2009年、2010年和2011年1~6月，政府購買服務收入占人民網(wǎng)營業(yè)收入的比例分別為29.53%、22.07%、21.71%和13.02%。收入來源于承辦中央新聞網(wǎng)站的建設(shè)，網(wǎng)絡(luò)輿情咨詢研究等，由財政部統(tǒng)一支付。

典型的互聯(lián)網(wǎng)公司，其用戶量、流量的提升往往能帶來比傳統(tǒng)行業(yè)大得多的規(guī)模效應；而且一旦超過某一節(jié)點，營收增速曲線比用戶、流量增速曲線要陡。但人民網(wǎng)并未公布具體用戶數(shù)量和流量指標，內(nèi)部人士表示，公司用的指標也不是互聯(lián)網(wǎng)公司通用指標。

從股東背景看，人民網(wǎng)也無法揮去政府身影。其第一大股東和實際控制人為人民日報社，直接持有人民網(wǎng)66.01%的股份，加上其通過環(huán)球時報、京華時報和汽車報社分別間接持股，因此總共持股79.54%，是絕對的第一大股東，后續(xù)增資的十幾家央企股東持股僅1%~3%，不過是捧個錢場。

這也決定了人民網(wǎng)的治理結(jié)構(gòu)仍然延續(xù)以往的體制內(nèi)模式，董事會中并無來自戰(zhàn)略投資者的股東代表。因此，投資者選擇人民網(wǎng)作投資標的時，也許不該將其當作一家非典型的互聯(lián)網(wǎng)公司看待。-