理財周報資金流動實驗室研究員 吳愛?/文

密集的2011年年報大戲已經(jīng)落下帷幕，表面上超水準(zhǔn)發(fā)揮的公司不少。

然而，投資者往往不知道，這里面有多少是實力，多少是鎂燈效果。卸去重組、補(bǔ)貼、變賣資產(chǎn)的層層“包裝”，真正的超預(yù)期公司其實鳳毛麟角。

6成公司偽超預(yù)期

經(jīng)濟(jì)下行，上市公司業(yè)績下滑情況多發(fā)，超預(yù)期公司成了“香餑餑”

如果不考慮銀行、券商以及ST類公司，2381家上市公司中超預(yù)期增長的有128家。這些公司的營業(yè)利潤和凈利潤均超過了市場預(yù)期，且增幅都在10%以上。

其中超出市場預(yù)期30%的公司多達(dá)61家。通化東寶、英特集團(tuán)、金山股份、天富熱電、長園集團(tuán)、昆百大A、同力水泥7家公司的凈利潤甚至不止高出預(yù)期一倍。

據(jù)理財周報統(tǒng)計，2011年這128家公司共實現(xiàn)了2924.95億的營業(yè)利潤和2378.73億的凈利潤，同比分別增長48%、44%，各超出市場預(yù)測39%和35%。

表面的財務(wù)數(shù)據(jù)光鮮動人。投資者如果潛心研究則會發(fā)現(xiàn)，這128只超預(yù)期概念股有2/3可能是雷區(qū)。如果按照扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤計算，這128家公司的凈利潤總和只有1668.57億，低于1768.01億的預(yù)測值。

具體到公司層面，凈利潤實際表現(xiàn)優(yōu)于市場預(yù)期的公司僅有48家，其余80家公司均跌出了預(yù)期。這128家超預(yù)期公司，有2/3并不牢靠。

其中金馬集團(tuán)與預(yù)期的偏離度最大。市場預(yù)測其2011年的凈利潤為5.31億，而扣除非經(jīng)常性損益后的實際凈利潤僅有4372萬，偏差達(dá)到了91.77%。此外，銀星能源、英特集團(tuán)、通化東寶、弘業(yè)股份、新希望、凱迪電力6家公司的凈利潤表現(xiàn)，較市場預(yù)期至少打了6折。

1/4公司凈利潤虛胖3成

投資者應(yīng)當(dāng)知道，超預(yù)期增長有“真結(jié)實”和“假虛胖”之分。只有基于主業(yè)的超預(yù)期增長才是穩(wěn)定可靠的成長。然而，有不少超預(yù)期公司依靠重組、政府補(bǔ)助、投資收益等非經(jīng)常性因素來粉飾業(yè)績，這樣的公司存在持續(xù)盈利能力隱憂。

2011年這128家超預(yù)期公司實現(xiàn)非經(jīng)常性損益186.56億元，相比2009年的54.08億元和2010年的91.60億元呈大幅躍升態(tài)勢。非經(jīng)常性損益在歸屬于母公司凈利潤的比重也逐漸從6.07%、7%10%提升到2011年的10.06%。

就公司層面而言，2011年有31家公司的非經(jīng)常性損益在歸屬于母公司凈利潤中的占比超過了30%。換言之，有1/4的公司至少虛胖3成。

其中非經(jīng)常性收益對業(yè)績潤色“力度”最大的是通化東寶，扣除前后相差93.65%。表面上通化東寶2011年歸屬于母公司的凈利潤高達(dá)3.64億，然而扣除了3.4億非經(jīng)常性損益就僅剩2311萬。通化東寶的非經(jīng)常性損益“外財”主要來自于出售股權(quán)獲得的收益3.97萬。

翻看歷年財報可見，通化東寶有“業(yè)績虛胖癥”的病史。

2009年，通化東寶歸屬于母公司的凈利潤為7372萬，比扣除后凈利潤高出了42.45%，主要得益于2795萬的政府補(bǔ)助和2635萬的金融資產(chǎn)投資收益。2010年，通化東寶歸屬于母公司的凈利潤規(guī)模擴(kuò)大到1.78億，虛增不止3倍，挑起利潤大梁的正是1億元金融資產(chǎn)投資收益。

在非經(jīng)常性損益的助推下，2009-2011年通化東寶歸屬于母公司的凈利潤增速分別為57.43%、128.10%、104.07%；然而扣除非經(jīng)常性損益后這一比率則縮水為27.38%，3%92%和-57.04%。

值得關(guān)注的是，通化東寶的非經(jīng)常性損益在歸屬于母公司凈利潤中的占比在逐年飆升：2009年29.79%， 2010年70.22%，2011年93.65%。

通化東寶的非經(jīng)常性損益在128家公司中占比最高，而上汽集團(tuán)的非經(jīng)常性損益(35.65億)則是絕對量最大。

2011年，上汽集團(tuán)歸屬母公司凈利潤大漲47.29%(未合并報表)至202.22億元，最大的推手就是2011年4月1日上汽集團(tuán)與上海汽車工業(yè)(集團(tuán))總公司和上海汽車工業(yè)有限公司進(jìn)行的重組后產(chǎn)生的66億非經(jīng)常性損益。

此外，長江傳媒、北京旅游、均勝電子、華昌化工4家公司甚至通過非經(jīng)常性損益掩蓋了負(fù)增長，一步躍入績優(yōu)行業(yè)。擰干非經(jīng)常性損益的“水分”后，實際歸屬于母公司凈利潤的增長率為-189.30%、-297.28%、-327.28%、-579.88%，包裝扮靚后則投資者看到的卻是20.4%、91.11%、40.13%、672.07%的正增長。

憂中有機(jī)：6家公司盈利增速連年攀升

如前文所述，在年報里披沙揀金，128超預(yù)期公司中，僅有約1/3共48家獲得了基于主業(yè)的超預(yù)期增長。

每次市場熊轉(zhuǎn)牛初期，漲勢最快的往往是業(yè)績強(qiáng)勁增長的個股。挖掘真正的優(yōu)質(zhì)公司的共性，才能找到超預(yù)期的真正落點。

據(jù)理財周報統(tǒng)計，這48家超預(yù)期公司中，有26家已經(jīng)連續(xù)3年實現(xiàn)了扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的正向增長。這些公司大多分布食品飲料、醫(yī)藥生物、建筑建材、房地產(chǎn)行業(yè)。

然而，即便是這26家3年持續(xù)實現(xiàn)正增長的公司，凈利潤增速在2010或2011年也開始全面放緩。從持續(xù)成長性的角度來講，目前盈利增速仍在逐年攀升的公司可謂鳳毛麟角，僅有貴州茅臺、海大集團(tuán)、北方創(chuàng)業(yè)、天山股份、中金嶺南、同力水泥6家。

這6家公司背后的行業(yè)，包括食品飲料、農(nóng)林牧漁、交運設(shè)備、建筑建材、有色金屬、建筑建材、值得投資者特別關(guān)注。

其中大消費概念尤為明顯。內(nèi)需型因素成為了這些公司業(yè)績上揚(yáng)的強(qiáng)勁驅(qū)動力，如白酒行業(yè)的貴州茅臺和醫(yī)藥行業(yè)的中國醫(yī)藥。

受高端白酒消費需求的刺激，貴州茅臺扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增速連續(xù)三年上揚(yáng)：2009年13.29%、2010年17.23%、2011年73.55%，以2011年增長最為迅猛。在理財周報2011年2381家上市公司的財務(wù)機(jī)要總榜單中，貴州茅臺排名第125。

海大集團(tuán)受益于政策關(guān)照，近三年扣除非經(jīng)常性損益后的盈利增速分別為16.94、29.13%、72.40%，成長性較為確定。