A股天字1號問題：銀行掠奪性繁榮，77%行業(yè)實際虧損，利潤分裂創(chuàng)歷史極端

理財周報主編助理 江勛/文

站在2012年5月來觀察2011年A股上市公司財務(wù)狀態(tài)，我們帶著更多的場外色彩。在今年以來的諸多時事中，轉(zhuǎn)型與改革的氣息，漸漸撲面。

可以說，這是不得不進(jìn)行的改革，無論改革以何種方式和節(jié)奏展開。至少，這里的研究提供了一個赤裸裸的樣本，2011年A股上市公司財務(wù)狀態(tài)已經(jīng)將危險暴露得無以復(fù)加。將整個中國上市公司作為一個整體財務(wù)來看待，那么中國表現(xiàn)出前所未有的資本強(qiáng)權(quán)掠奪。

利潤問題

有很多媒體和研究機(jī)構(gòu)從整體上分析了2011年的各項財務(wù)指標(biāo)，我們不打算重復(fù)這一數(shù)據(jù)羅列的過程。這里我們聚焦于利潤結(jié)構(gòu)問題。

如果我們把股市各板塊的凈利潤增速匯總，會發(fā)現(xiàn)滬市主板才是真正的創(chuàng)業(yè)板。滬市公司凈利潤增幅達(dá)13.5%，不僅遠(yuǎn)高于深市主板的6.91%，中小板的9.95%，甚至應(yīng)超過創(chuàng)業(yè)板的15.4%——顯然，人們有足夠理由懷疑創(chuàng)業(yè)板的利潤注水，根據(jù)我們的逆向測算，超募資金的利息收入補(bǔ)貼了創(chuàng)業(yè)板約14%的利潤。

顯然這是因為金融行業(yè)一俊遮百丑。如果我們把金融行業(yè)的利潤剔除，整個實體行業(yè)的利潤增長只有4.9%。

顯然，全市場的利潤結(jié)構(gòu)正在發(fā)生迅速的集中化，集中的唯一方向，就是金融行業(yè)。

其在全市場的利潤權(quán)重2011年提高了4%個百分點，到近50%。銀行業(yè)不僅對主板盈利能力，及所謂的藍(lán)籌投資價值給予了粉飾，更對整個實體經(jīng)濟(jì)的運行狀況形成了嚴(yán)重制約。所謂一枝獨秀，百業(yè)蕭條。

進(jìn)入2012年之后，情況則進(jìn)一步惡化，第一季度整體上市公司利潤增長幾近于0，非金融行業(yè)更是同比衰退了15%，22個行業(yè)中負(fù)增長行業(yè)擴(kuò)大到14個。而且無論從存貨、應(yīng)收賬款還是經(jīng)營性凈現(xiàn)金流來看，都出現(xiàn)了惡化的局面。

在經(jīng)濟(jì)的衰退期，出現(xiàn)銀行一家獨大的局面是否是必然的呢？為什么銀行變本加厲的超預(yù)期得不到市場的認(rèn)可？

銀行問題

銀行是以何種方式完成對中國利潤的搶占呢？我們這里以銀行中著名的成長標(biāo)桿民生銀行為例。民生銀行2011年凈利潤達(dá)到284億，這與整個券商行業(yè)的凈利潤320億相差無幾。而十年前，民生銀行凈利潤才9個億，不過是九牛一毛。

按照杜邦分析法，這十年的高速擴(kuò)張可以分拆為以下幾個要素：凈資產(chǎn)規(guī)模、權(quán)益乘數(shù)、凈利率及周轉(zhuǎn)率。

民生銀行的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并沒有太大的變化。

伴隨民生銀行凈利潤穩(wěn)定高速增長的是，權(quán)益乘數(shù)的大幅下降、凈利率的大幅上升、凈資產(chǎn)的三次跨越式增長(以再融資方式，尤其2007年)及凈資產(chǎn)收益率的窄幅波動。

財務(wù)杠桿的擴(kuò)大面臨著嚴(yán)厲的監(jiān)管風(fēng)險。要提高凈資產(chǎn)收益率是非常困難的，實際上，若無增量資本，長期的凈利潤增長率不能超過凈資產(chǎn)收益率，否則就是一種畸形增長，但偏偏中國的銀行業(yè)過去十年中均屬此列。因此民生銀行異常的依賴于資本金擴(kuò)張和利潤率的提升。

一而再的圈錢補(bǔ)充資本金，已形成惡劣影響。民生銀行董事會不惜食言也要增發(fā)，說明該問題的確非常棘手。

于是我們看到近兩年各大銀行巧立名目收各種費用，創(chuàng)造各種理財產(chǎn)品推動表外業(yè)務(wù)，均意在提高利潤率。以至于一而再再而三的超預(yù)期。那么，利潤率是否還有提高的空間？

如果我們把A股核心板塊的凈利率自2002年以來的走勢圖拉出來，將看到一幅驚人的圖景。2002年A股板塊之間凈利率高度趨同，最高的公用事業(yè)為17.95%，最低綜合類為-3.85%，差值為21個百分點，金融凈利率為9.37%。

而十年間，金融業(yè)異軍突起，2011年銀行業(yè)凈利率高達(dá)39.5%，鋼鐵行業(yè)以1.18%掙扎于生死線，差值達(dá)38個百分點。這是股市開市以來的歷史最大差值。

形成鮮明對比的是，煤炭采掘、公用事業(yè)、有色金屬、黑色金屬等行業(yè)利潤率的持續(xù)大幅萎縮，而中游制造業(yè)實際上利潤率波動并不如我們所料的那么大，其與A股平均水準(zhǔn)保持基本一致。這意味著，銀行業(yè)首要的資本掠奪對象，是上游能源資源行業(yè)，其次才是制造業(yè)和消費業(yè)。這跟我們先入為主的印象很不同。

紅利改革問題

從本質(zhì)上說，在中國的投資拉動型模式中，政府有意識對要素價格進(jìn)行普遍管制，但造就今日之背離。

近些年資源價格體系被嚴(yán)格管制，于是上游產(chǎn)業(yè)始終沒有完成很好的資本積累，以推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合并和有效擴(kuò)張資本支出，這導(dǎo)致了中國面臨的種種上游(電、油、金屬等)供給短缺及價格紊亂。

而對資本價格的管制，則送給了銀行一個長期的息差，這個套利空間實際上成為了銀行對實體經(jīng)濟(jì)的食利基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上催生了一個畸形早熟的影子銀行系統(tǒng)——房地產(chǎn)。

資源錯配的結(jié)果是形成了一種“強(qiáng)資本，弱資源”的投資模式，我們觀察2011年22個行業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，豁然發(fā)現(xiàn)供給不足和需求不足同時并存。

這對中游行業(yè)如化工、水泥、航運等形成嚴(yán)峻的產(chǎn)能壓力和財務(wù)壓力。

以投入資本回報率考察，申萬85個二級行業(yè)中，扣除銀行及保險兩個金融行業(yè)，2011年只有飲料制造一個行業(yè)回報率高于20%。我們知道2011年實際資金成本很高，僅銀行信貸全年實際成本也在15%左右?？紤]銀行拆解、存款、債券等其他市場，2011年的廣譜利率應(yīng)在10%以上。以此成本計算，77%的二級行業(yè)投入資本回報率未及此線，即處于實際虧損狀態(tài)。

我們不認(rèn)為這是一個可持續(xù)的局面。

從這一角度看，中國產(chǎn)能過剩問題可能有所夸大，其實質(zhì)為資本紅利的錯配。資源錯配的惡果不可能通過政府直接踩剎車予以解決，而只能通過重新的資源分配解決。資源重置，需要銀行也向上游資源行業(yè)和下游消費行業(yè)讓渡紅利，這就意味著利率市場化和資源價格體系改革。

只要紅利重置不出現(xiàn)，現(xiàn)有資本模式就不會改變，那么我們將看到A股實業(yè)上市公司利潤的繼續(xù)萎縮。只是隨著去庫存周期的展開和資本支出的縮減，其間我們又會看到利潤率的反彈。而這，正是目前市場所期待的。