編者按：5月21日，證監(jiān)會(huì)正式公布《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，明確規(guī)定除可以詢價(jià)方式定價(jià)外，也可以通過(guò)發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格，這意味著實(shí)行多年的IPO強(qiáng)制詢價(jià)時(shí)代終結(jié)，也意味著對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的行政管制色彩正逐漸淡化。

新股發(fā)行市場(chǎng)化改革走進(jìn)“深水區(qū)” 發(fā)行人和主承銷商可自主定價(jià)

取消網(wǎng)下配售強(qiáng)制鎖定限制，可以增加新股上市首日的流通量，抑制過(guò)度投機(jī)炒作

-本報(bào)記者 朱寶琛

證監(jiān)會(huì)21日正式向社會(huì)公布第78號(hào)令——《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》(以下簡(jiǎn)稱《決定》)。證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人介紹，改革發(fā)行和承銷制度是新股發(fā)行體制改革的重要組成部分。為落實(shí)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)的有關(guān)精神，《決定》對(duì)《證券發(fā)行與承銷管理辦法〉(以下簡(jiǎn)稱《辦法〉)主要進(jìn)行了五個(gè)方面的修改。

事實(shí)上，本次《辦法》的修訂正是此前新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見(jiàn)在法規(guī)層面上的完善，而《辦法》所針對(duì)的恰恰是發(fā)行和承銷制度這一改革重點(diǎn)。接下來(lái)，監(jiān)管部門還將圍繞詢價(jià)定價(jià)、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析和發(fā)行監(jiān)管出臺(tái)和修訂一系列具體和規(guī)范化的監(jiān)管制度。

此次公布的決定，對(duì)《指導(dǎo)意見(jiàn)》涉及發(fā)行與承銷管理的有關(guān)要求做了具體體現(xiàn)，使之進(jìn)一步可操作化。首先是擴(kuò)大自主推薦詢價(jià)對(duì)象范圍，引入個(gè)人投資者參與詢價(jià)，同時(shí)對(duì)個(gè)人投資者作為詢價(jià)對(duì)象提出了一定的條件，對(duì)主承銷商利用自主推薦權(quán)利向個(gè)人投資者輸送利益的行為提出了監(jiān)管措施。

根據(jù)此前公布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》，在擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍方面，除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的7類機(jī)構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦5至10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。主承銷商應(yīng)當(dāng)制訂推薦的原則和標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部決定程序并向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。發(fā)行人、發(fā)行人股東和中介機(jī)構(gòu)不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他關(guān)系向推薦的個(gè)人投資者輸送利益，或勸誘推薦的個(gè)人投資者抬高發(fā)行價(jià)格。

此前，2010年10月進(jìn)行的第二輪IPO改革，將沿用了約8年的6類詢價(jià)對(duì)象范圍擴(kuò)大至了7類。第7類為主承銷商自行推薦的機(jī)構(gòu)投資者，包括普通法人、私募機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)等。而原有的6類機(jī)構(gòu)投資者范圍，包括證券公司、公募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)。

第一輪IPO改革始于2009年年中，此前半年由于市場(chǎng)極度低迷，新股發(fā)行被暫停。

改革伊始，“市場(chǎng)化”方向?yàn)橹骰{(diào)。證監(jiān)會(huì)的意愿是，希望擴(kuò)大詢價(jià)投資者范圍，引入更多不同領(lǐng)域的人對(duì)新股價(jià)格進(jìn)行估值，從而使之更為公平和合理，能體現(xiàn)更多群體的意志。

然而，自引入第7類詢價(jià)對(duì)象至今，新股估值不降反升，第7類詢價(jià)對(duì)象在發(fā)行時(shí)的話語(yǔ)權(quán)依然偏弱；且不止一名投行從業(yè)人員坦言，有些第7類詢價(jià)機(jī)構(gòu)實(shí)則為發(fā)行人和主承銷商的“托”

在北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐看來(lái)，能夠引入個(gè)人投資者為詢價(jià)對(duì)象顯示出此輪改革的力度和決心。此前，證監(jiān)會(huì)召集多位學(xué)者建言獻(xiàn)策，監(jiān)管部門能夠?qū)⒋蠹业囊庖?jiàn)采納表明管理層確實(shí)想為市場(chǎng)做些事情。

不過(guò)，在一些機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，個(gè)人投資者盡管可以參與，但是對(duì)整個(gè)詢價(jià)過(guò)程影響有限。個(gè)人投資者追求絕對(duì)收益，報(bào)價(jià)較為謹(jǐn)慎，但是其作為增加的詢價(jià)對(duì)象數(shù)量占比很小，難以影響最終定價(jià)。另一方面，個(gè)人投資者定價(jià)能力也尚待考驗(yàn)。

其次，為增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足，提高網(wǎng)下配售比例，原則上網(wǎng)下發(fā)行比例不低于50%，取消網(wǎng)下配售股票的限售期，但規(guī)定詢價(jià)對(duì)象與發(fā)行人、承銷商可自主約定網(wǎng)下配售股票的持有期限。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售鎖定期，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)網(wǎng)下配售同步上市，可以促使網(wǎng)下機(jī)構(gòu)更有動(dòng)力、更負(fù)責(zé)任地參與詢價(jià)、定價(jià)，有助于抑制新股發(fā)行價(jià)格“虛火”。以前機(jī)構(gòu)的鎖定期為3個(gè)月，股價(jià)的漲跌與網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售無(wú)關(guān)，造成網(wǎng)下定價(jià)與其利益脫節(jié)。取消鎖定期后，使機(jī)構(gòu)在第一時(shí)間內(nèi)有拋售股票機(jī)會(huì)，有助于壓低詢價(jià)和定價(jià)，改變以往的網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)制和習(xí)慣。一旦取消網(wǎng)下配售股鎖定期，二級(jí)市場(chǎng)的流通量就會(huì)大增，炒新者“做莊”的成本和代價(jià)也會(huì)被放大，這有利于抑制炒新者的瘋狂投機(jī)，同時(shí)可以倒逼盲目打新者頭腦冷靜。

再次，為平衡網(wǎng)上、網(wǎng)下投資者的投資需求，在充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力的基礎(chǔ)上，尊重網(wǎng)上投資者的參與意愿，建立網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制。

監(jiān)管層人士就曾指出，網(wǎng)下配售比例雖然提高了，但同時(shí)明確了網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)芤?，體現(xiàn)了重視中小投資者參與新股的意愿。這些措施兼顧了推動(dòng)市場(chǎng)不斷規(guī)范和對(duì)投資者合法權(quán)益的積極保護(hù)。同時(shí)參照境外成熟市場(chǎng)的做法，取消網(wǎng)下配售的強(qiáng)制鎖定限制，可以增加新股上市首日的流通量，抑制過(guò)度投機(jī)炒作。

最后，提高了定價(jià)方式的靈活性，鼓勵(lì)發(fā)行人和承銷商創(chuàng)新定價(jià)方式。較之前以詢價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格的單一定價(jià)模式，修訂后的《辦法》提出，首次公開(kāi)發(fā)行股票，除可以詢價(jià)方式定價(jià)外，也可以通過(guò)發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格。

據(jù)介紹，采用詢價(jià)方式定價(jià)的，發(fā)行人和主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果直接確定發(fā)行價(jià)格，也可以通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

對(duì)此，有投行人士表示，對(duì)于發(fā)行人和主承銷商協(xié)商定價(jià)，《證券法》里其實(shí)早有明文規(guī)定，現(xiàn)在的改革實(shí)際上是意味著不用再詢價(jià)，管制放松，從這個(gè)層面上說(shuō)新規(guī)是有明顯突破的。改革以后對(duì)主承銷商的定價(jià)能力要求進(jìn)一步提高了，也大幅降低了發(fā)行人的成本。新政已經(jīng)顯現(xiàn)出發(fā)行體制向成熟市場(chǎng)體制過(guò)渡的趨勢(shì)，證監(jiān)會(huì)引導(dǎo)券商大力度創(chuàng)新的意圖明確。

一券商策略分析師表示，此次修改新股發(fā)行定價(jià)的方式，是管理層結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的又一舉措。受到市場(chǎng)環(huán)境的制約，特別是行情不好的時(shí)候，新股的密集發(fā)行容易對(duì)市場(chǎng)造成情緒上的影響。因此，為了更好地讓新股適應(yīng)市場(chǎng)的變化，就需要更加彈性的給予發(fā)行人與承銷商更多合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格，從而避免“破發(fā)”等情況發(fā)生。

不過(guò)，也有市場(chǎng)人士對(duì)此提出質(zhì)疑，認(rèn)為修改后的辦法更有利于機(jī)構(gòu)投資者的利益。IPO不用再?gòu)?qiáng)制詢價(jià)，發(fā)行人與主承銷商可自主協(xié)商等都是很大的進(jìn)步。但發(fā)行人和主承銷商本來(lái)就在一條利益鏈上，在給予兩者更多自由度的同時(shí)，如何保護(hù)中小投資者的利益則成為了一個(gè)問(wèn)題。