5月以來，政策利好頻出，而疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻連潑冷水，導(dǎo)致大盤走勢(shì)疲弱，熱點(diǎn)飄忽不定。宏觀經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底？下半年市場(chǎng)能否走出震蕩行情？本期財(cái)經(jīng)圓桌邀請(qǐng)平安證券綜合研究所策略主管王韌、華林證券財(cái)富管理中心研究發(fā)展部副總經(jīng)理胡宇和第一創(chuàng)業(yè)證券創(chuàng)金價(jià)值成長(zhǎng)投資經(jīng)理曹春林三位嘉賓，就此展開討論。

基本面制約股市上行空間

中國(guó)證券報(bào)：5月以來，盡管政策利好頻傳，但股市仍然出現(xiàn)震蕩向下的走勢(shì)，疲態(tài)明顯，原因何在？

曹春林：主要原因是近期公布的4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大大低于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)見底回升要滯后于市場(chǎng)預(yù)期。4月一系列數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)減速明顯，其中包括信貸、發(fā)電量、工業(yè)增加值等重要數(shù)據(jù)均普遍低于預(yù)期。特別是銀行信貸數(shù)據(jù)較差，說明信貸需求出現(xiàn)了一定的問題，貨幣政策放松所帶來的流動(dòng)性寬松還只體現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)，傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)還需一定時(shí)間。

另一方面是投資者在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的熊市后，對(duì)各種利空消息比較敏感，而對(duì)利好反應(yīng)則相對(duì)遲鈍。

王韌：5月以來市場(chǎng)出現(xiàn)正負(fù)面信息的膠著。一方面是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，上市公司盈利下滑，基本面因素的持續(xù)抑制；另一方面是流動(dòng)性的相對(duì)充裕，特別是資金需求大幅下滑導(dǎo)致市場(chǎng)利率下行，以及政策微調(diào)預(yù)期的不斷發(fā)酵。這種正負(fù)面因素的膠著導(dǎo)致短期市場(chǎng)很難出現(xiàn)單邊演繹，在2300-2400點(diǎn)區(qū)域展開震蕩波動(dòng)在所難免。

中國(guó)證券報(bào)：市場(chǎng)曾經(jīng)預(yù)期二季度經(jīng)濟(jì)見底。但從最新數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)尚未見底，大部分上市公司盈利仍在持續(xù)下滑中。宏觀經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底？此次經(jīng)濟(jì)見底會(huì)以V型、U型還是L型走勢(shì)出現(xiàn)？

胡宇：從目前中國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的判斷來看，考慮到經(jīng)濟(jì)周期的連貫性，我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已進(jìn)入一輪短暫衰退期。但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與政策之間往往會(huì)互相作用。

為了改善目前經(jīng)濟(jì)衰退的局面，政策有望在接下來的幾個(gè)月發(fā)力，投資增速或反彈。伴隨著投資增速的反彈，我們預(yù)計(jì)最遲第三季度經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)反彈。保增長(zhǎng)已經(jīng)成為階段性重點(diǎn)，但是否意味著經(jīng)濟(jì)見底，目前仍難以判斷。

王韌：我們認(rèn)為今年宏觀經(jīng)濟(jì)更可能呈現(xiàn)“高爾夫球桿”型走勢(shì)，短周期見底的時(shí)間可能在二、三季度之間。增長(zhǎng)底滯后的根本原因在于大家忽略了兩個(gè)至關(guān)重要的因素：第一，2009年的四萬億新增產(chǎn)能多數(shù)在今年投產(chǎn)，供給沖擊拉長(zhǎng)了存貨調(diào)整的時(shí)間；第二，因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)的影響，本次經(jīng)濟(jì)下滑并未帶來就業(yè)數(shù)據(jù)的同步惡化，由此導(dǎo)致政策調(diào)整相對(duì)緩慢。因此，經(jīng)濟(jì)見底的時(shí)間進(jìn)程會(huì)比歷史上的其他周期拉得更長(zhǎng)一些，預(yù)計(jì)會(huì)在年中出現(xiàn)，對(duì)應(yīng)上市公司盈利的短期底部。

曹春林：4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)還處于下滑中，估計(jì)5月數(shù)據(jù)也不會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)到二季度末、三季度初經(jīng)濟(jì)會(huì)有所恢復(fù)。當(dāng)然經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時(shí)間和力度與政府穩(wěn)增長(zhǎng)的各項(xiàng)政策密切相關(guān)，而政府穩(wěn)增長(zhǎng)的政策會(huì)視經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)而定。

我們傾向于經(jīng)濟(jì)不會(huì)劇烈下滑，因?yàn)闆Q策層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力在加大，近期多次強(qiáng)調(diào)將穩(wěn)增長(zhǎng)置于更為重要的位置。未來經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)也會(huì)是較溫和的，因?yàn)?008年的4萬億元刺激政策帶來一系列“后遺癥”，政府不太可能出臺(tái)力度很大的刺激政策。因此，未來經(jīng)濟(jì)見底U型走勢(shì)的可能性較大。

保增長(zhǎng)后續(xù)政策不斷

中國(guó)證券報(bào)：隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，未來政府還有可能出臺(tái)哪些政策來穩(wěn)增長(zhǎng)？年內(nèi)降息的可能性有多大？

王韌：我們判斷后續(xù)的政策調(diào)整除放松貨幣外，還會(huì)有更多的區(qū)域政策和產(chǎn)業(yè)政策組合拳。貨幣政策方面，降存準(zhǔn)率優(yōu)于降息，后續(xù)準(zhǔn)備金調(diào)整頻率會(huì)高于上半年，但全年降息的可能性不大。財(cái)政政策方面，區(qū)域和產(chǎn)業(yè)政策將成為下一步政策調(diào)整的主戰(zhàn)場(chǎng)，包括近期看到的重慶區(qū)域規(guī)劃、節(jié)能家電補(bǔ)貼政策的推出等，后續(xù)政策值得期待。

胡宇：從目前政策取向來看，更多的還是在調(diào)結(jié)構(gòu)上做文章。從產(chǎn)業(yè)政策來看，在推進(jìn)環(huán)保、綠色城市、文化產(chǎn)業(yè)及高端裝備行業(yè)的發(fā)展方面，政策實(shí)施的力度較大；從財(cái)政政策角度來看，下半年各級(jí)政府仍可能繼續(xù)加大基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，隨著高鐵、公路、機(jī)場(chǎng)、水利等項(xiàng)目的開工和復(fù)工，投資增速存在反彈機(jī)會(huì)；從貨幣政策角度觀察，降息的可能性依然存在，但降低存準(zhǔn)率的可能性更大一些。長(zhǎng)期利率走低是大概率事件。

曹春林：我們認(rèn)為財(cái)政方面的穩(wěn)增長(zhǎng)政策包括結(jié)構(gòu)性減稅、進(jìn)一步出臺(tái)刺激消費(fèi)的政策等；在貨幣政策方面，隨著經(jīng)濟(jì)下滑和通脹回落，貨幣政策的調(diào)整空間擴(kuò)大，將以適度的寬松政策來配合財(cái)政刺激，年內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的可能性很大。

中國(guó)證券報(bào)：今年以來市場(chǎng)始終在政策預(yù)期與經(jīng)濟(jì)基本面之間搖擺，未來對(duì)市場(chǎng)影響最大的是政策還是基本面？政策利好能否對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑的利空因素？

王韌：未來幾個(gè)月，經(jīng)濟(jì)和政策領(lǐng)域的諸多正負(fù)面因素仍處于膠著狀態(tài)，這也決定短期市場(chǎng)可能在2300點(diǎn)-2400點(diǎn)區(qū)域盤整，但在通脹底和增長(zhǎng)底確認(rèn)前，市場(chǎng)并無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從邏輯上看，通脹回落保證了政策的微調(diào)空間，經(jīng)濟(jì)低位隱含短期回升的動(dòng)能，只要通脹底和增長(zhǎng)底未得到確認(rèn)，市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期就不會(huì)終結(jié)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)有限。反而是通脹底和增長(zhǎng)底確認(rèn)后，市場(chǎng)如何演繹需要觀察政策放松的程度和經(jīng)濟(jì)回升的高度。

曹春林：我們認(rèn)為過分擔(dān)心經(jīng)濟(jì)基本面是沒有必要的。一方面，雖然經(jīng)濟(jì)從2011年下半年開始出現(xiàn)明顯的下滑，但與此同時(shí)市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅的下跌，市場(chǎng)已經(jīng)比較充分地反映了經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期。另一方面，政府已經(jīng)出臺(tái)一些微調(diào)預(yù)調(diào)政策，未來政府還將出臺(tái)刺激政策的組合拳，相信政府是有能力穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的。

我們認(rèn)為應(yīng)該更積極關(guān)注對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生影響的政策，例如引導(dǎo)和強(qiáng)化上市公司分紅、鼓勵(lì)長(zhǎng)線資金入市、完善新股發(fā)行體制和退市制度等一系列資本市場(chǎng)制度改革的措施。

下半年結(jié)構(gòu)性行情可期

中國(guó)證券報(bào)：如何看待下半年A股的行情走勢(shì)？系統(tǒng)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)的概率有多大？投資者應(yīng)該采取怎樣的投資策略？

王韌：“流動(dòng)性向上，基本面向下”的背離決定全年行情階段性和結(jié)構(gòu)性特征?！岸讨芷谥髑埃L(zhǎng)周期主后”框架下，短周期見底預(yù)期更多在上半年演繹，而長(zhǎng)周期轉(zhuǎn)型的擔(dān)憂則可能出現(xiàn)在下半年，維持全年高點(diǎn)在二三季度的判斷。而長(zhǎng)周期轉(zhuǎn)通脹底提前，增長(zhǎng)底延后”對(duì)應(yīng)市場(chǎng)短期波動(dòng)，年中可能再次反彈。

基本面擔(dān)憂和流動(dòng)性充裕的博弈決定短期投資機(jī)會(huì)依然以主題性投資為主，繼續(xù)看好醫(yī)藥、電子、軍工等具有長(zhǎng)期確定性并擁有一定短期彈性的板塊。中期看，年中反彈必以政策調(diào)整及由此帶來的短周期回升為主線，建議布局最直接受益的機(jī)械板塊、航空板塊，以及保險(xiǎn)板塊。

曹春林：我們看好下半年的A股走勢(shì)。目前資金利率下行得比較快，流動(dòng)性正在改善，近期公布的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，通脹壓力正逐步減退。未來會(huì)維持經(jīng)濟(jì)偏弱、政策偏強(qiáng)的局面，因此流動(dòng)性放松預(yù)期更為明確。

不過當(dāng)前市場(chǎng)仍處于牛市起步階段，加上經(jīng)濟(jì)尚未見底回升，市場(chǎng)上漲不會(huì)過于猛烈，而是會(huì)在猶豫中逐步上漲。流動(dòng)性的改善首先將有利于低估值藍(lán)籌的估值修復(fù)，這將是未來市場(chǎng)主要的投資機(jī)會(huì)。建議投資者關(guān)注估值低、業(yè)績(jī)好的藍(lán)籌股，包括券商、汽車、家電、銀行等?；乇茴}材炒作性、業(yè)績(jī)差的中小盤股。

胡宇：當(dāng)基本面或技術(shù)面出現(xiàn)重大拐點(diǎn)時(shí)，是系統(tǒng)性買入機(jī)會(huì)的最佳時(shí)機(jī)。市場(chǎng)出現(xiàn)大跌之后，題材股、概念股大幅跌停，藍(lán)籌股出現(xiàn)絕對(duì)價(jià)值的低估，股息率超過5%的公司有上百家，市場(chǎng)整體安全邊際很高。上述信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，長(zhǎng)期投資者可主動(dòng)入市，而目前仍屬于震蕩市、投機(jī)市、游擊市。