□中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室

劉煜輝

央行決定自6月8日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期持續(xù)下行被認(rèn)為是此次降息的主要原因。央行的降息，一方面體現(xiàn)了“把穩(wěn)增長(zhǎng)提高到更重要的位置”的宏觀基調(diào)，另一方面也回應(yīng)各方利益主體的貨幣政策放松要求。

無(wú)論是經(jīng)濟(jì)下行還是通貨膨脹，央行往往面臨較大壓力，當(dāng)前也不例外。要求降息的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)部門資產(chǎn)收益率已經(jīng)下落至基準(zhǔn)貸款利率之下，信貸萎靡是因?yàn)槌杀疽种屏诵枨?。這個(gè)邏輯是似是而非。銀行的商業(yè)原則要求應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，必須向風(fēng)險(xiǎn)可控的客戶發(fā)放貸款?，F(xiàn)代商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制因此被設(shè)計(jì)為兩個(gè)部分：一個(gè)叫撥備，用它來(lái)覆蓋貸款的預(yù)期損失；另一個(gè)叫資本，用它來(lái)覆蓋貸款的非預(yù)期損失。中國(guó)的商業(yè)銀行名義上賺那么多錢，但每年通過(guò)市場(chǎng)來(lái)補(bǔ)充資本的壓力巨大。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，這意味著銀行貸款的定價(jià)追不上風(fēng)險(xiǎn)。

今天銀行惜貸某種程度上表明，銀行開(kāi)始向正常的商業(yè)邏輯靠攏，這是一種巨大的進(jìn)步。經(jīng)過(guò)三年的擴(kuò)張，今天中國(guó)的地方政府、企業(yè)部門杠桿高企，經(jīng)濟(jì)下行和資產(chǎn)縮水使得負(fù)債率可能進(jìn)一步惡化，所以筆者稱之為“債務(wù)緊縮需求”。這是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生收斂導(dǎo)致，非人力所能逆轉(zhuǎn)。一個(gè)顯見(jiàn)的事實(shí)是，央行其實(shí)早在4月份就取消了信貸額度指導(dǎo)，但4月份信貸依然超預(yù)期疲弱。

現(xiàn)在要求銀行違背商業(yè)邏輯投放收益與風(fēng)險(xiǎn)不相匹配的信貸，結(jié)果將導(dǎo)致市場(chǎng)用腳投票，今天銀行股價(jià)出現(xiàn)破凈的窘境是投資者對(duì)這一邏輯的最好詮釋，而非僅僅因?yàn)閮粝⒉钍照?。銀行股價(jià)在過(guò)去一年中持續(xù)下跌了30%以上，即便去年銀行凈息差一度大幅拉大。

降息后真實(shí)的信貸利率是否能如愿下降，筆者認(rèn)為，即使那些強(qiáng)烈要求央行降息的人也將心存疑慮。

在以往的商業(yè)銀行模式中，銀行多是通過(guò)降低貸款利率(原來(lái)是9折，現(xiàn)在可以變?yōu)?折)，獲取大型國(guó)企、私企綜合資源。而綜合成本上升的壓力會(huì)轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)這樣議價(jià)能力較弱的企業(yè)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣，沒(méi)有企業(yè)愿意承受高成本。因此，如果中小企業(yè)都不愿接受高成本，銀行也不會(huì)隨意降低利率為大企業(yè)貸款。銀行最不愿承受成本而更愿意逐利。因此，此次降息未必能倒逼銀行增加信貸投放和刺激企業(yè)信貸需求。

我相信伴隨著一系列“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政府項(xiàng)目投資開(kāi)工建設(shè)，6、7月份信貸可能會(huì)有顯著上升，但這更多來(lái)自于政府對(duì)于國(guó)有銀行體系的固有動(dòng)員力，而與降息沒(méi)有多少關(guān)系。

一直秉持著市場(chǎng)化改革理念的中央銀行應(yīng)該十分清楚其中的邏輯。既要去緩釋噪音，又要盡力修復(fù)被擴(kuò)張政策破壞的極度寬松貨幣條件。所以我們才看到了這次富有創(chuàng)意的降息，央行罕見(jiàn)地?cái)U(kuò)大了存貸款利率的浮動(dòng)區(qū)間。擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限為基準(zhǔn)利率的1.1倍，擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限為0.8倍，這也被認(rèn)為是利率市場(chǎng)化的突破。

在多數(shù)銀行面臨貸存比75%紅線限制的情況下，幾乎必然的結(jié)果是銀行會(huì)直接將存款利息浮動(dòng)至10%的上限，以競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)寶貴的存款資源，以避免讓家庭部門利益受損。

今天銀行面臨貸存比約束，恰是過(guò)去三年信貸過(guò)度擴(kuò)張的后果。2011年底中國(guó)銀行體系的信貸總盤(pán)子是55萬(wàn)億元，而其中25萬(wàn)億元是2009-2011年投放的，這種擴(kuò)張注定不可持續(xù)，而中國(guó)銀行的貨幣機(jī)制是貸款創(chuàng)造存款，隨著貸款減速，存款減速更快。

有人將降息視為貨幣政策從穩(wěn)健向?qū)捤傻拈_(kāi)始，但這尚不足以理解中央銀行的智慧。對(duì)中國(guó)而言，利率市場(chǎng)化進(jìn)程一定是指向一個(gè)更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件，因?yàn)樗馕吨鸩綔p少對(duì)于利率的人為壓制，特別是利率市場(chǎng)化將帶來(lái)金融抑制的改善，對(duì)于儲(chǔ)戶利率的實(shí)質(zhì)性改善，當(dāng)然同時(shí)也意味著中央銀行對(duì)于自身獨(dú)立性的改善。

中國(guó)貨幣供給確實(shí)具有明顯的“內(nèi)生性”。從實(shí)證上看，2003年以來(lái)，中國(guó)的貨幣乘數(shù)與廣義貨幣和高能貨幣差額部分增速具有高度同步性。我把這種貨幣擴(kuò)張的機(jī)制稱之為“財(cái)政決定貨幣”

中國(guó)政府性投資活動(dòng)擴(kuò)張是中國(guó)貨幣創(chuàng)生的主體。中國(guó)的地方政府和國(guó)有部門通過(guò)各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素價(jià)格，并控制著稅收、收費(fèi)、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)準(zhǔn)入等對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對(duì)影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實(shí)上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán)。因?yàn)槲⒂^投資回報(bào)率可以輕易改變，使得原來(lái)不可行的項(xiàng)目變得可行，如此信貸和投資得以按照政府意志而配置。所以中國(guó)貨幣供給某種程度是商業(yè)銀行表內(nèi)和表外信用活動(dòng)急劇膨脹的結(jié)果。這樣的體制使得央行貨幣供應(yīng)量目標(biāo)幾乎沒(méi)有實(shí)現(xiàn)過(guò)。

央行過(guò)去十年中一直為尋求貨幣政策的獨(dú)立性和效率而努力探索。利率市場(chǎng)化可能被中央銀行視為突破現(xiàn)行體制的鑰匙之一。

何為利率市場(chǎng)化？它應(yīng)是一種機(jī)制，中央銀行通過(guò)市場(chǎng)買賣證券的方式操縱核心或者基準(zhǔn)利率來(lái)“舞動(dòng)”各種期限和各種風(fēng)險(xiǎn)水平利率，而所有這些利率——資金的價(jià)格最終會(huì)對(duì)資金的總量、配置乃至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“意想之中”的影響。可見(jiàn)利率市場(chǎng)化絕不是機(jī)械地理解為“存款利率的浮動(dòng)和減小利差”這些形式上的標(biāo)志。

中央銀行的韜略是“外科手術(shù)”式的路徑。在短短幾年間，中國(guó)商業(yè)銀行的負(fù)債方形成了一個(gè)龐大的近十萬(wàn)億的理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)；在銀行的資產(chǎn)方，央行通過(guò)短融、中期票據(jù)等等層出不窮的金融創(chuàng)新推動(dòng)形成了一個(gè)以銀行間市場(chǎng)為絕對(duì)核心的中國(guó)債券市場(chǎng)的雛形。

金融脫媒和負(fù)債成本的明顯上升壓力，促使今天中國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，甚至一些銀行的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)因此而發(fā)生深刻的改變。這本身就意味著央行的利率市場(chǎng)化路徑取得巨大進(jìn)展。

中國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)步使得受地方政府和國(guó)有部門支配的商業(yè)銀行壓力倍增，信貸粗放擴(kuò)張模式的風(fēng)險(xiǎn)暴露使得銀行股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)“硬著陸”，跌破凈值意味著銀行未來(lái)從資本市場(chǎng)毫無(wú)節(jié)制地融資再擴(kuò)張的模式變得幾乎不可能。同時(shí)，這也倒逼地方政府和國(guó)有部門走向直接融資。在筆者看來(lái)，未來(lái)用市場(chǎng)和陽(yáng)光化約束地方經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，遠(yuǎn)比“軟預(yù)算約束”的國(guó)有銀行體系進(jìn)步得多。從專業(yè)角度講，身處政府主導(dǎo)的資源分配體制中的中央銀行突破何其難，人們應(yīng)該肯定央行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革作出的貢獻(xiàn)。