⊙國泰君安證券公司

展望下半年，隨著通脹壓力降低，維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成為首要任務(wù)。經(jīng)濟(jì)如能在轉(zhuǎn)型中重新塑造新的增長動力，穩(wěn)步提升，那么股市將孕育中長期的投資機(jī)會。對短期股票投資來講，我們需要關(guān)注兩件事情：第一，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中會發(fā)生哪些現(xiàn)象，出現(xiàn)哪些問題，如何深刻把握背后的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)；第二，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對股市影響的邏輯和如何把握轉(zhuǎn)型帶來的投資機(jī)會。

從2008年底應(yīng)對金融危機(jī)保增長，到2010年下半年抑制通脹，再到今年穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一輪中長期新增長動力的塑造階段。我們看到年初以來財政政策以結(jié)構(gòu)性減稅為主，將資金留給企業(yè)和個人，提高經(jīng)濟(jì)主體資源配置地位；貨幣政策以穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化為主，推動金融企業(yè)的產(chǎn)品和價格競爭，釋放經(jīng)濟(jì)增長活力。對外經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了人民幣國際化和匯率波動自由化的深化階段，對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)一步開放。

另一方面，我們看到今年以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出幾個新特征：M1增速持續(xù)低位、工業(yè)增加值增速下滑、經(jīng)濟(jì)增速明顯回落，伴隨這一過程我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)銷量卻平穩(wěn)回升，房價在上海、北京等地略有回升。工業(yè)企業(yè)投資意愿降低和利潤下滑并沒有明顯地影響到居民收入預(yù)期和消費(fèi)傾向。這些表象都是與以前的經(jīng)濟(jì)周期特征不同的，當(dāng)人口紅利不再，經(jīng)濟(jì)的增速回落并不會造成就業(yè)壓力，居民的收入預(yù)期穩(wěn)定，消費(fèi)升級帶動第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要大量的勞動者，經(jīng)濟(jì)自身進(jìn)入了充分就業(yè)帶動的消費(fèi)主導(dǎo)期，這一階段也被稱為經(jīng)濟(jì)增長的“白銀時代”。這一階段政府在充分釋放經(jīng)濟(jì)活力的同時，逐步提高民眾的福利水平，保持社會分配公平，就可大體保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

從工業(yè)角度講，由于人口紅利的消失，中國在國際分工中的低勞動力成本時代將過去，城市化和工業(yè)化從過去的加速期進(jìn)入平穩(wěn)增長期，工業(yè)面臨著需求增速回落和成本推動的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，整體投資意愿降低，企業(yè)的活期存款需求減少，M1增速下一個臺階，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)品升級。企業(yè)盈利增速也進(jìn)入了一個緩慢增長階段，但這一階段的產(chǎn)業(yè)整合并不會帶來大量的企業(yè)倒閉和失業(yè)增加，產(chǎn)業(yè)的整合是一個資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，而不是企業(yè)破產(chǎn)。主要是由于前階段經(jīng)濟(jì)增長中，各個企業(yè)都獲得了大量盈利，企業(yè)的關(guān)閉只是資產(chǎn)收縮而不是破產(chǎn)倒閉。所以政府也可以放心地讓企業(yè)自主選擇新的投資方向和經(jīng)營規(guī)模。

我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型期中經(jīng)濟(jì)具有充分就業(yè)帶動的良性增長基礎(chǔ)，工業(yè)企業(yè)適應(yīng)成本和需求變化調(diào)整的投資低速增長并不影響經(jīng)濟(jì)大局，中國將進(jìn)入穩(wěn)定增長時期。就股市來講，我們并不認(rèn)為轉(zhuǎn)型期可能出現(xiàn)的陣痛會造成股市的持久低迷，由于轉(zhuǎn)型期消費(fèi)增長的穩(wěn)定性，股市具備小牛市格局的基礎(chǔ)。就下半年來講，我們認(rèn)為隨著穩(wěn)增長政策力度的加大，經(jīng)濟(jì)會逐步找到穩(wěn)定增長的基點(diǎn)，股市會延續(xù)上半年小牛市格局，更上一層樓。從投資邏輯看我們關(guān)注以下幾個方面：

第一，利率市場化的進(jìn)程會進(jìn)一步加速，一個是居民的通脹預(yù)期仍然較為強(qiáng)烈，利率市場化下能夠跑贏通脹的金融創(chuàng)新產(chǎn)品將會繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模；另一方面貸款端利率市場化加速將提高金融企業(yè)的自主定價權(quán)，直接融資的比例將快速提升。這樣，非銀行金融企業(yè)將獲得第二次發(fā)展機(jī)遇。

第二，隨著穩(wěn)增長政策推出，投資相關(guān)行業(yè)將止住下滑態(tài)勢，行業(yè)龍頭公司將進(jìn)行整合和產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，將逐步出現(xiàn)一些投資機(jī)會。我們推薦高鐵、城軌投資相關(guān)公司、工程機(jī)械。

第三，隨著房地產(chǎn)中長期政策的日漸清晰，房地產(chǎn)的預(yù)期將更加穩(wěn)定，需求將進(jìn)一步回升，我們繼續(xù)堅持去年三季度以來對房地產(chǎn)的推薦。

第四，就經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來講，大部分行業(yè)進(jìn)入了大型化階段，規(guī)模效益特別明顯，我們認(rèn)為藍(lán)籌股的投資價值越來越明顯。

第五，消費(fèi)的穩(wěn)定增長是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要表現(xiàn)，隨著穩(wěn)增長政策推出，下半年消費(fèi)類股票也將迎來估值切換的行情，我們重點(diǎn)推薦食品飲料和醫(yī)藥。