銀行股未來(lái)投資策略的判斷取決于市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷。短期內(nèi)，銀行股仍有一定的調(diào)整壓力，但考慮到估值已經(jīng)非常低，中長(zhǎng)期的投資價(jià)值已顯現(xiàn)。

證券時(shí)報(bào)記者 方麗 李????

有著亮麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最低的市場(chǎng)估值，目前銀行股在A股非常尷尬—總體1.1倍的市凈率，5至6倍的市盈率，多只銀行股接連“破凈”。相比其他行業(yè)，銀行股的股價(jià)目前堪稱“白菜價(jià)”。銀行股有多大投資價(jià)值？近期政策對(duì)該行業(yè)有何影響？本期圓桌論壇邀請(qǐng)了南方基金首席策略分析師楊德龍、大成基金銀行業(yè)研究員張正、國(guó)投瑞銀基金金融行業(yè)研究員吳土金，共同探討這一問(wèn)題。

銀行股低估

反映前景預(yù)期悲觀

證券時(shí)報(bào)記者：近期，多只銀行股接連“破凈”，業(yè)績(jī)優(yōu)秀的銀行股不漲反跌，您如何看待這一現(xiàn)象？

楊德龍：近期銀行股下跌反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。市場(chǎng)擔(dān)心實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，導(dǎo)致銀行產(chǎn)生呆壞賬。此外，隨著市場(chǎng)流動(dòng)性下降，銀行股市值過(guò)大，持續(xù)盤(pán)整后也會(huì)出現(xiàn)下跌。

張正：銀行股的持續(xù)低估值反映市場(chǎng)對(duì)銀行未來(lái)增長(zhǎng)前景的預(yù)期極度悲觀。一是對(duì)以平臺(tái)貸款和房地產(chǎn)貸款為代表的資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，市場(chǎng)認(rèn)為銀行資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的同時(shí)也潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)高業(yè)績(jī)沒(méi)有太大反應(yīng)。二是金融脫媒和利率市場(chǎng)化的潛在沖擊，市場(chǎng)認(rèn)為銀行基本面進(jìn)入下行通道，凈資產(chǎn)收益率(ROE)水平會(huì)不斷下降，未來(lái)利潤(rùn)會(huì)逐步受到擠壓。加之，2008年金融危機(jī)后，諸如新資本管理辦法在內(nèi)的嚴(yán)格監(jiān)管環(huán)境也對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)形成極大挑戰(zhàn)，導(dǎo)致銀行估值中樞不斷下移，頻繁的再融資使得市場(chǎng)選擇以低估值反向遏制銀行的再融資行為。

吳土金：造成銀行股低估值和股價(jià)壓力的原因主要有四方面：(1)未來(lái)銀行業(yè)的息差處于收窄趨勢(shì)，尤其是利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及其他融資渠道的培育，會(huì)加劇息差收窄的過(guò)程；(2)在銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億，存量貨幣規(guī)模接近90萬(wàn)億的情形下，資產(chǎn)泡沫和高通脹迫使未來(lái)的貨幣增速放慢，從量的角度不可能再延續(xù)過(guò)去十年年化接近17%的高速擴(kuò)張；(3)更重要的是，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)十來(lái)年并沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)真正的宏觀衰退期，資產(chǎn)質(zhì)量可能在較差的宏觀環(huán)境下曝光；(4)信貸較多地投向公共領(lǐng)域以及缺乏經(jīng)濟(jì)性的準(zhǔn)公共領(lǐng)域意味著長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)銀行不可避免地要為一些投資項(xiàng)目埋單，這一塊恰好是市場(chǎng)最看不清楚的地方。證券時(shí)報(bào)記者：在銀行面臨的各種隱憂中，有人認(rèn)為地方融資平臺(tái)的貸款風(fēng)險(xiǎn)是銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量面臨的最大挑戰(zhàn)？您對(duì)此如何評(píng)估？

楊德龍：除再融資外，地方融資平臺(tái)的問(wèn)題是壓制銀行股價(jià)的重要因素。去年審核的地方融資平臺(tái)的規(guī)模大約是10萬(wàn)億，但加上隱性負(fù)債，真實(shí)規(guī)模是多少還沒(méi)有定論。過(guò)幾年，如果有一部分地方融資平臺(tái)的貸款成為壞賬，可能要由銀行承擔(dān)大多數(shù)損失，這必然壓制銀行股的估值。去年銀行股的利潤(rùn)和ROE都處于歷史高位，整體銀行業(yè)利潤(rùn)幾乎相當(dāng)于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的總和，但這難以為繼，今后銀行的利潤(rùn)增速必然回落。

張正：首先，銀行的本質(zhì)在于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)應(yīng)該接受不良貸款在合理范圍內(nèi)上升。經(jīng)過(guò)2010年全年對(duì)平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的放大和不斷反復(fù)，市場(chǎng)對(duì)于平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)有了更客觀的認(rèn)識(shí)，監(jiān)管層一系列清理措施也使得平臺(tái)貸款的管理更加審慎和嚴(yán)格。未來(lái)融資平臺(tái)貸款將會(huì)通過(guò)諸如資產(chǎn)證券化、地方債等市場(chǎng)化的手段逐步化解。從上市銀行披露數(shù)據(jù)看，2011年底平臺(tái)貸款余額有所下降，整體占比不到10%，銀行體系面臨大規(guī)模系統(tǒng)性壞賬的概率較低。市場(chǎng)對(duì)于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂未來(lái)將逐步被證偽，從上市銀行正常類和關(guān)注類貸款遷徙率來(lái)看，和2008年相比，整體有明顯改善，銀行業(yè)未來(lái)會(huì)進(jìn)入不良上升通道，但不良率上升會(huì)是溫和的過(guò)程。各家銀行撥備前利潤(rùn)和較高的撥貸比水平共同構(gòu)筑的風(fēng)險(xiǎn)緩沖多在5%以上，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大大增加，更無(wú)須擔(dān)憂銀行凈資產(chǎn)會(huì)受到?jīng)_擊。

吳土金：地方融資平臺(tái)等非市場(chǎng)化項(xiàng)目貸款確實(shí)是銀行業(yè)資產(chǎn)的最大隱患，商業(yè)銀行的一些非市場(chǎng)化行為可以帶來(lái)短期資產(chǎn)規(guī)模的快速膨脹，卻埋下了長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)隱患，如果進(jìn)一步考慮未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退期政府宏觀調(diào)控的逆向操作，銀行的逆周期信貸投放行為可能導(dǎo)致銀行業(yè)非市場(chǎng)化的資產(chǎn)比重上升，商業(yè)銀行被地方政府債務(wù)綁架，被房地產(chǎn)綁架的局面會(huì)更加明顯。

銀行股仍處調(diào)整格局

具備防御配置價(jià)值

證券時(shí)報(bào)記者：談?wù)勀鷮?duì)銀行股未來(lái)走勢(shì)及投資策略的判斷，現(xiàn)在是否是銀行股買入時(shí)機(jī)？

楊德龍：短期看，考慮到經(jīng)濟(jì)面沒(méi)有改善、銀行息差減少等不利因素，銀行股還有繼續(xù)下跌的可能，但空間不大。長(zhǎng)期看，只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行股還是有配置價(jià)值的。對(duì)于大資金來(lái)說(shuō)，當(dāng)前很多銀行股的分紅收益率已達(dá)到4%以上，超過(guò)一年期定存利率，如果追求穩(wěn)定的回報(bào)，逢低買入銀行股是不錯(cuò)的選擇。

張正：銀行股未來(lái)投資策略的判斷取決于市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷。短期看，銀行股的防御價(jià)值仍在，本輪非金融性企業(yè)去杠桿、去庫(kù)存的壓力或?qū)⒏哂?008年，未來(lái)非金融類上市公司盈利預(yù)測(cè)將進(jìn)一步下調(diào)，屆時(shí)業(yè)績(jī)相對(duì)確定的銀行板塊吸引力會(huì)有所提升。在整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)偏弱，企業(yè)盈利沒(méi)有出現(xiàn)明顯見(jiàn)底回升時(shí)，市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂無(wú)法根本消除，銀行股也難現(xiàn)趨勢(shì)性上漲。在部分銀行破凈的極低估值下，參考國(guó)外銀行業(yè)的歷史，即使拿經(jīng)歷銀行危機(jī)國(guó)家的商業(yè)銀行做比照，A股銀行價(jià)值也被絕對(duì)低估，追求穩(wěn)定回報(bào)和現(xiàn)金分紅的長(zhǎng)期配置資金可以重點(diǎn)關(guān)注。

吳土金：目前銀行業(yè)仍依賴資本擴(kuò)張—股權(quán)融資—資本再擴(kuò)張的粗放經(jīng)營(yíng)模式，上市銀行面臨上述三大中長(zhǎng)期問(wèn)題，也無(wú)法繞開(kāi)再融資的壓力，因此，當(dāng)前銀行股的低估值是市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)中長(zhǎng)期前景的客觀反映，銀行股可能在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間面臨著股價(jià)圍繞凈資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)壓力。目前銀行股息率較高，適合注重分紅的穩(wěn)健投資者低位參與。

證券時(shí)報(bào)記者：此次降息讓銀行的“息差”收入縮小，考慮到后市降息預(yù)期和利率市場(chǎng)化，銀行股是否還將繼續(xù)調(diào)整？

楊德龍：央行本次降息的同時(shí)，擴(kuò)大了存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，有利于逐步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，但客觀上，減少了銀行的息差收入，對(duì)銀行利潤(rùn)產(chǎn)生不利影響。隨著利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)必然加劇，銀行的息差收入將明顯減小，國(guó)內(nèi)的銀行可能要像國(guó)外銀行那樣更多的依靠中間業(yè)務(wù)和提供金融服務(wù)來(lái)獲得收入。短期內(nèi)，銀行股仍有一定的調(diào)整壓力，但考慮到估值已經(jīng)非常低，中長(zhǎng)期的投資價(jià)值已顯現(xiàn)。

張正：靜態(tài)測(cè)算，此次降息僅對(duì)2012年盈利產(chǎn)生3%的影響，但銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的挑戰(zhàn)在于持續(xù)降息，明年凈利潤(rùn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的概率在加大，但當(dāng)前市場(chǎng)更關(guān)注銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，即使明年銀行凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，銀行股當(dāng)前的估值也足以消化負(fù)面影響。

利率市場(chǎng)化，未來(lái)一到兩年不會(huì)再出臺(tái)更加激進(jìn)的動(dòng)作，利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)是金融體系的市場(chǎng)化，重點(diǎn)則是信貸領(lǐng)域的市場(chǎng)化，利率市場(chǎng)化仍將是一個(gè)逐步推進(jìn)的過(guò)程。

吳土金：這一次存款上浮標(biāo)志著利率市場(chǎng)化邁出重要的一步，在經(jīng)濟(jì)下行周期和降息周期中，銀行景氣度也明顯處于下行階段，需求端貸款利率的下滑將會(huì)延續(xù)，如果考慮到潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的因素，疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)不可能長(zhǎng)期支撐過(guò)高的融資成本，未來(lái)需求端利率水平的下滑甚至有長(zhǎng)期化趨勢(shì)。因此，銀行股仍處于調(diào)整格局當(dāng)中，更多的是防御配置價(jià)值。