經(jīng)過約兩個月的征求意見及修改完善，昨日，滬、深證券交易所正式發(fā)布完善主板、中小板上市公司退市制度的方案。通過蛛網(wǎng)博弈推演平臺，我們認(rèn)為，退市制度正式方案與征求意見稿相比并無突破之處，對利益格局的改變有限。

一、退市制度正式方案亮點(diǎn)少

先看一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自A股上市公司退市制度2001年啟動以來，滬深兩市主板退市的公司共42家，占比不到2%.其中2008年以來更是無一例退市。多數(shù)公司在長期停牌后都能通過重組借殼等方式重新回到股市，在這種"安全"模式下，形成了特有的垃圾股炒作利益鏈條，肆無忌憚的炒作讓退市制度名存實(shí)亡，市場陷入只進(jìn)不出的怪圈。

本次退市制度改革對現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)和程序做了一定修改，在制定退市標(biāo)準(zhǔn)時完善了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、非標(biāo)審計意見等相關(guān)退市標(biāo)準(zhǔn)，并新增了股票成交量、股票收盤價兩個市場交易方面的退市標(biāo)準(zhǔn)，明確了恢復(fù)上市和重新上市條件，在"新老劃斷"的問題上，凈資產(chǎn)、營收、審計意見3項(xiàng)新增指標(biāo)計算將不溯及以往數(shù)據(jù)。

在我們之前的文章里曾提出，退市制度的弊端在于退市標(biāo)準(zhǔn)太高，以至于上市公司想退市都難，而且即使上市公司不幸觸及雷區(qū)，也能在停牌之后通過重組借殼等方式重回市場，這給了垃圾股私下里很大的操作空間。而此次退市制度改革雖然增加了一些會計退市指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，深交所還增加了公開譴責(zé)的退市標(biāo)準(zhǔn)，但我們認(rèn)為整體標(biāo)準(zhǔn)仍偏寬松，特別是在財務(wù)造假和市場操縱時有發(fā)生的市場環(huán)境下。因此此次退市制度正式方案與此前預(yù)案相比缺乏亮點(diǎn)。

二、發(fā)行制度改革預(yù)期或降低

市場在抓緊解讀退市制度改革的同時，也將更加關(guān)注新股發(fā)行制度的改革。從4月29日證監(jiān)會正式發(fā)布新股改革指導(dǎo)意見，到5月30日證監(jiān)會繼續(xù)發(fā)布一系列新政策，新股發(fā)行從審核制向注冊制的市場化大方向基本確立，因此我們認(rèn)為超預(yù)期將主要來自于制度的細(xì)化。

首先是詢價與承銷環(huán)節(jié)。證監(jiān)會建立中介結(jié)構(gòu)不良記錄的制度、以及增加詢價緩解利益代表等監(jiān)管措施對現(xiàn)有發(fā)行利益方具有一定牽制作用，但這些措施難以從根本上改變現(xiàn)有利益格局。行業(yè)市盈率的參考作用并不具有強(qiáng)制性，新股高定價的問題或仍難以避免。因此在市場化的改革趨勢下，新股招標(biāo)方式存在改進(jìn)的空間。改良式的荷蘭招標(biāo)乃至美國式招標(biāo)才能更大限度的打擊虛高報價和人情報價。但監(jiān)管層對此尚未提及，市場對此改革細(xì)節(jié)的預(yù)期很低。

而增加供給也將是新股改革市場化的重要方向。我們認(rèn)為增加供給主要將體現(xiàn)在兩個方面，其一是存量發(fā)行，縮短乃至取消新股的鎖定期限。這將增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低市場炒作因素，減少限售股份積累，由于存量發(fā)行賣掉股份所得資金歸股東個人所有，股東也具有較強(qiáng)的利益動機(jī)。其二是增加新股發(fā)行，郭樹清在2012陸家嘴論壇上發(fā)表講話表示，中國資本市場無理由不成世界第一。這似乎預(yù)示著股市大擴(kuò)容的必然趨勢，而發(fā)審的弱化和項(xiàng)目下放將推動新股發(fā)行的市場化，最終改變新股的供求關(guān)系。而市場不斷地擴(kuò)容或?qū)?dǎo)致市場估值水平的下降，高分紅的藍(lán)籌股優(yōu)勢或?qū)⑷找嫱癸@，成為新入市的長期穩(wěn)健型資金如養(yǎng)老金，社保和QFII等的首選。

不管怎樣，由于退市制度改革對現(xiàn)有利益格局改變相對有限，這或?qū)⒔档褪袌鰧τ谛鹿砂l(fā)行改革的預(yù)期，特別是在大的政治格局尚未明確的背景下。當(dāng)然，一旦發(fā)行改革有所突破，則有望給市場帶來超預(yù)期利好。

綜合來看，退市制度正式方案與征求意見稿相比并無突破之處，對利益格局改變有限。根據(jù)行為分析，積弊迭現(xiàn)讓電網(wǎng)改革呼聲再起，加上煤價持續(xù)下跌，階梯電價全國試行，我們看好電力行業(yè)存在的市場機(jī)會。