Morningstar晨星(中國)研究中心 張潔

由于近年來股市低迷，基金整體業(yè)績不甚理想。持續(xù)業(yè)績虧損加劇了投資者對基金公司“旱澇保收”的固定管理費收取模式口誅筆伐。近期熱議的監(jiān)管部門正在探索“對稱浮動”模式口又一次將關(guān)于基金管理費用征收模式的討論推向頂峰。該模式將參考業(yè)績基準，當基金業(yè)績優(yōu)于業(yè)績基準時，管理費向上浮動；反之則同等水平向下浮動，旨在激勵基金經(jīng)理，增強基金經(jīng)理和投資者的利益一致性。

浮動費率在海外的發(fā)展

在海外市場，浮動管理費率主要以固定管理費用加業(yè)績報酬的形式來體現(xiàn)。雖然浮動費率在全球?qū)_基金中得以廣泛運用，但在以個人投資者的為主的共同基金上，采用浮動費率模式的基金的仍然較少，數(shù)量上不足5%。根據(jù)晨星最新數(shù)據(jù)顯示，在美國9000多只開放式共同基金中，只有127只基金收取業(yè)績報酬，平均業(yè)績提取比例也僅為0.54%，絕大部分在0.1% - 0.3%之間。而英國及歐洲大陸的基金收取業(yè)績報酬的基金比例則相對較高，業(yè)績費率也多在20%以上。這主要是由于美國和歐洲采用浮動費率的基金類型和策略大相徑庭造成的。圖表一列舉了美國和英國采用浮動費率基金種類分布(按晨星大類資產(chǎn)劃分)。在浮動費率的運用上，美國以股票型基金為絕對主導，而英國則是由股票型和另類資產(chǎn)為主。并且由于歐洲市場對于金融衍生品交易采取更為寬容的態(tài)度，英國采取浮動費率的股票型基金的多伴隨運用金融衍生物實行類似對沖基金的策略。因此這些基金浮動費率的設(shè)置方式也更加貼近對沖基金模式。而美國對于金融衍生品較為嚴格的監(jiān)管，考慮到國內(nèi)資本市場目前發(fā)展的狀況，美國基金市場的經(jīng)驗更具參考價值。

事實上在上世紀六七十年代，浮動費率模式在美國曾經(jīng)一度流行，但在經(jīng)歷1973-1974年的市場震蕩之后，大多數(shù)基金公司又重新選擇回歸固定費率。從過去10年中，美國開放式共同基金采用浮動費率的基金數(shù)量呈下降趨勢，由10年前的200多只減少至如今的127只。盡管如此，仍然有富達(Fidelity)和駿利(Janus)兩家公司堅定不移地推廣浮動費率。這兩家公司歷來都十分重視將投資者的利益放在首位。為促進基金經(jīng)理和投資者利益的一致性，駿利還大力提倡基金經(jīng)理持基計劃，公司旗下的基金經(jīng)理均持有至少一只公司的基金，并且公司也不遺余力地在網(wǎng)站顯著位置公布基金持有情況。富達公司為投資者服務的理念則更是體現(xiàn)在公司獨特的結(jié)構(gòu)上，富達公司的實際股東就是投資者本身。多年來，富達公司不懈的致力于降低管理費用，不僅是行業(yè)里管理費用最低的公司，同時也是采用浮動費率的先驅(qū)。公司自上世紀70年代開始就開始陸續(xù)對股票型基金實施浮動費率，目前富達共有66只基金采用業(yè)績管理費。在目前美國所有采用浮動費率的基金中，富達基金從數(shù)量上占據(jù)了半數(shù)以上，資產(chǎn)規(guī)模更是占到了80%。

依據(jù)晨星的數(shù)據(jù)顯示，美國目前采取浮動費率的基金的管理資產(chǎn)規(guī)模普遍較大，平均超過30億，但暫未發(fā)現(xiàn)業(yè)績報酬的提取對晨星星級評定和業(yè)績有顯著的影響。并且目前學術(shù)研究也尚未發(fā)現(xiàn)浮動費率有助于提高基金經(jīng)理的業(yè)績。近期海外研究表明，是否收取業(yè)績報酬對于基金三年滾動收益的影響僅為微乎其微的幾個基點。雖然就短期(一年)業(yè)績來看，采用浮動費率基金的一年業(yè)績平均要高出固定費率的基金1%左右，但研究認為這主要是由于浮動費率制的基金經(jīng)理更傾向于承擔更多的風險。鑒于激勵性質(zhì)費率易造成基金經(jīng)理為追求短期業(yè)績而追逐風險，美國證監(jiān)會修訂后投資公司法案要求共同基金的費率浮動必須要符合對稱原則，即管理費因投資業(yè)績而得到的獎懲(上下浮動)必須對等。

國內(nèi)浮動費率之爭

關(guān)于國內(nèi)基金是否應該實行浮動費率，之前有媒體對此做過相應的調(diào)查，其結(jié)果相當兩極分化：機構(gòu)普遍持不贊成態(tài)度而投資者則是壓倒性的拍手叫好。

對于基金公司而言，管理費用是其主營業(yè)務收入，因此基金公司顯然會傾向固定費率帶來的較穩(wěn)定的預期現(xiàn)金流模式。此外，基礎(chǔ)市場必然伴隨著牛熊市交替，當市場行情不濟的情況下，浮動費率勢必引起管理費收入進一步縮水，給公司經(jīng)營帶來壓力。尤其對于小規(guī)?；蛘邉偲鸩降幕鸸緛碚f無疑雪上加霜。

對于廣大的個人投資者來說，管理費率與基金業(yè)績掛鉤無疑給投資者帶來了莫大的心理安慰，但是否就可以斷定浮動費率能夠為投資者帶來實質(zhì)的好處呢？

1. 感覺好未必真的好

對于投資者，浮動費率模式的確會讓投資者感覺“更加合理一些”，尤其迎合了投資者“基金虧損憑什么我買單的”怨氣。但從本質(zhì)上看，固定費率與浮動費率的差別無非是從現(xiàn)行的牛熊市“旱澇保收”模式向牛市多收一點熊市少收一點模式轉(zhuǎn)變，長期而言只是從左手到右手的區(qū)別。并且投資者目前對于浮動費率的認可也存在情景依存(Frame Dependence)的認知偏差。當前整體基金業(yè)績表現(xiàn)不好，投資者感受到浮動費率的實行有助于減少需要支付的管理費；但如果現(xiàn)在處于類似07年的大牛市當中，投資者感受到的可能就是“基金只是靠天吃飯，為何還要上浮動費率，增加管理費收入”，從而轉(zhuǎn)為較為反對的態(tài)度。

投資者真正關(guān)心的是基金持續(xù)優(yōu)異的費后收益，如果基金持續(xù)虧損，即使管理費用分文不收，對于投資者也是無益的。如果投資者對基金沒有信心，那么最好的辦法就是贖回。申購贖回的機制就是對基金經(jīng)理最好的激勵。只有基金經(jīng)理的業(yè)績出色，理性的投資者才愿意投入更多的資金，基金經(jīng)理才可以從擴大的資產(chǎn)管理規(guī)模中獲得更多的收入。單純的下浮管理費用并不能彌補現(xiàn)在廣大基金投資者所承受的損失。

2. 合理設(shè)計浮動費率

和追求絕對收益的私募基金不同，國內(nèi)公募基金的主要受眾還是個人投資者。雖然投資者希望借浮動費率實現(xiàn)風險共擔，但是浮動費率的激勵特性往往會導致基金經(jīng)理為求短期業(yè)績的激進投資行為。對此美國富達公司旗下著名的麥哲倫基金就有過前車之鑒。由于時任基金經(jīng)理Jeff Vinik在1996年過分押注債券市場，以致當市場未能與其預期同步時，該基金在隨后幾年業(yè)績下滑并導致管理費下調(diào)。為了防止基金經(jīng)理過度追求風險，美國共同基金的費率浮動通常都較低，在0.1%-0.3%之間，并且往往還設(shè)置了浮動上限。例如Alliance公司曾將旗下一只原本收取0.75%固定管理費的基金轉(zhuǎn)變成收取0.5%固定費率加提取業(yè)績報酬的浮動費率模式?；鸾?jīng)理的業(yè)績與標普500指數(shù)相比，每超過(滯后)于基準2%就可上浮(下調(diào))1個基點的業(yè)績報酬，浮動的上限是5個基點。

3. 業(yè)績基準的選取和建立

建立合理的業(yè)績比較基準是實行浮動費率的核心。美國目前實行浮動費率的基金參照的業(yè)績基準主要是常用的指數(shù)，例如標普500指數(shù)和羅素指數(shù)。富達公司旗下基金的業(yè)績標準大致可分為三類：一是有明確投資風格的基金，如成長大盤、價值小盤等等，此類基金業(yè)績標準通常為相應風格的羅素指數(shù)；二是投資全球的基金，此類通常參考MSCI EAFE指數(shù)；其余的基金則通常和標普500進行比較。

但國內(nèi)基金業(yè)的現(xiàn)狀是重視排名不重視業(yè)績基準，尚無統(tǒng)一規(guī)范確定業(yè)績基準制定的合理性。由于業(yè)績基準的確定存在較多人為因素，若實行浮動費率后，基金公司選取較易實現(xiàn)的目標作為業(yè)績基準，公司反而更易增加管理費收入，從本質(zhì)上無異于商場促銷慣用的先提價后打折的方法。

費率改革應全方位

針對目前我國基金業(yè)發(fā)展的瓶頸狀態(tài)，監(jiān)管部門近期也不斷推出各種政策能夠加快行業(yè)走出泥潭的步伐。其實對于浮動管理費改革的討論也是希望借由增強激勵機制，促使基金公司更好地為投資者服務，推動基金業(yè)的良性發(fā)展。但就費率改革而言應當是全方位的，不只局限在是否實行浮動費率之爭上。

首先國內(nèi)基金管理費率存在較大的下調(diào)空間。在中國基金發(fā)蓬勃發(fā)展的十幾年中，美國各類型基金的管理費率逐年下降，而國內(nèi)的費率一直未有變動，基本維持在股票型基金為1.5%、指數(shù)基金是0.5%、債券型基金為0.6%。國內(nèi)基金管理費居高不下的相當一部分原因在于近年來渠道銷售費用的攀升。為了獲得更多的渠道，不少非銀行系的基金公司不得不支付更多的尾隨傭金維護銷售渠道。如果這部分費用可以合理控制，一方面基金公司可以讓惠于民，降低投資者需要支付的管理費用；另一方面基金公司也可加大對于投研團隊和人才培養(yǎng)以及客戶服務質(zhì)量等實質(zhì)性層面的綜合提升。其次管理費設(shè)置還可引入市場化機制，放開費率競爭，讓基金公司在市場化競爭中探索合適的差異化固定費率。把管理費高低的決策權(quán)交給基金公司，讓投資者在基金公司的相互競爭中受益。